2020年07月14日
一、上周市场回顾
1、资金面
股市继续大幅上涨，加之7月政府债券发行力度较大，对资金面形成一定压力，央行暂停逆回购操作，资金净回笼2900亿元。截至周五，央行已连续10个工作日暂停逆回购操作。
银行间市场利率全线上行。周五，R001加权收在2.22%，较前一周上行81.49bp；R007加权收在2.34%，较前一周上行49.87bp；R014加权收在2.37%，较前一周上行44.94bp；R021加权收在2.12%，较前一周上行29.23bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有2000亿元MLF到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-07-10
二级市场：
上周债市收益率全线上行。周末时股市情绪火热，周一早盘央行继续暂停公开市场操作，收益率快速上行；午后资金面明显收紧，股市继续大幅抬升，国债期货进一步下跌，收盘时十年期国债收益率巨幅上行超10bp。周二早盘时，债市延续了前日的恐慌情绪，长债收益率大幅高开高走，随着股市冲高回落，收益率震荡下行，午后资金面宽松，收益率进一步向下；尾盘时，或是因为市场情绪的不稳，收益率有所回调。周三早盘股市情绪略显谨慎，国债期货低开后走高，盘中短暂翻红；但随后股市一路上涨，债市一路下跌，全天股债跷跷板效应明显。周四早盘资金面偏紧，股市开盘后平开高走，叠加公布的PPI数据改善超预期，导致债市收益率大幅向上；午后，股市继续上涨，而国债期货向上拉升翻红，但在股市和国债期货收盘后，叠加第二天公布社融贷款数据压制做多情绪，债市收益率再度大幅上行。周五前日晚间哈萨克斯坦不明肺炎致死率远超新冠等消息，受此影响长债收益率明显低开低走；午后股市再被压制，债市上涨；股市收盘后，公布的6月社融及信贷数据均好于预期，但债市未跌，对利空反应钝化；随着资金面的宽松，尾盘时，十年国债收益率反而有所下行。
截至7月10日，十年期国债期货主力品种合约T2009收于98.57，周跌1.42%。1年期国债收益率为2.2165%（上行11.89bp）；10年期国债收益率为3.0305%（上行13.31BP），短端上行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走扩。1年期国开债收益率为2.5554%（上行36.3BP），10年期国开债收益率为3.4251%（上行25.5BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-07-10
二级市场：
信用债调整有所滞后，利率大幅上行后，信用利差有所收窄。
数据来源：wind，2020-07-10
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-07-10
4、可转债
上周股指强势突破3300点，成交量继续扩大，日均成交额突破1.6万亿元，市场情绪火热。从板块表现来看，以金融地产、蓝筹为代表的上证50成交量增速领先创业板指，但指数周涨幅上看，创业板表现依然强势，市场风格有望继续维持在高景气行业。上证综指收盘在3,383.32点，周度上涨7.31%；深证成指周度上涨9.96%，中小板指周度上涨10.40%，创业板指周度上涨12.83%，沪深300周度上涨7.55%。从行业来看，各行业均上涨，国防军工（18.73%）、商业贸易（16.43%）、计算机（13.40%）涨幅居前。继前周大幅净流入后，北向资金继续再度大幅净流入282.1亿元。
上周中证转债周涨3.99%，转债绝对价格均价上涨至132元，平均转股溢价率大幅压缩至17.6%，已经回到2019年上半年水平，转债弹性回归明显。具体到个券方面，振德、至纯、众信涨幅居前，对应行业为医药、机械设备、休闲服务；横河、盛路、凯龙跌幅居前，对应行业为化工、通信、化工。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、6月份货币金融数据点评
7月10日，央行公布7月份货币金融数据，社融新增3.43万亿，社融存量规模同比增长12.8%（前值12.5%）。
首先，6月份直达实体的政策工具发力，信贷投放大幅上升，此外，特别国债开始发行，亦推升了政府融资规模，是导致6月份社融数据超预期的原因；
其次，从信贷结构看，中长端贷款新增1.37万亿，其中非金融企业新增7348亿，居民新增6349亿，信贷结构亦大幅好转。
再次，前瞻性地看，今年社融增速明显高于去年，6月份的增速相比去年末10.7%的增速已经提升了2个百分点。陆家嘴论坛上，易刚表示全年的人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。今年上半年新增信贷12万亿，相比去年同期多增2.4万亿，去年下半年新增信贷7.15万亿，按照20万亿的新增额度算，下半年信贷新增额度在8万亿左右，相比上半年增速将有所回落。社融上半年新增20.83万亿，相比去年同期大幅增长6.2万亿，去年下半年新增社融10.9万亿，今年下半年的额度超过10万亿，相比上半年，今年下半年的社融增速亦或将有所回落。
政策面:
1、央行召开新闻发布会解读上半年金融数据
会上央行官员对货币政策更加灵活适度做了解释，“货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率大幅上行，国开债上行的幅度大于国债，3年、5年期品种大于其他品种，导致利率大幅上行的原因是股市大幅上涨，债基遭遇赎回被迫卖出，呈现无抵抗式下跌。此外，由于股市大幅上行，资金面亦有所收紧，周五DR007加权已回升至2.2%。
从经济基本面看，6月份社融、信贷数据超预期，结构好转，直达实体的政策工具、地方债、特别国债等发力，有助于经济指标的改善。本周将公布二季度经济数据，预计经济数据在一季度深蹲的基础上，环比改善。经济指标总体呈现环比改善，同比仍弱的格局，疫情对消费、居民收入、就业的抑制仍然较为明显。此外，海外疫情加速扩散，印度、巴西等人口大国新增病例仍在趋势性抬升，而美国单日新增超过7万例，为疫情爆发以来单日新增的最多，二次爆发的风险在加剧，部分州已经考虑暂停复工。
从政策面看，经济数据环比改善，货币政策的重心更加强调适度，应对疫情临时性的救急政策逐步退出，此外央行亦强调利率适度下行但不能过低，打击套利，发送对债市不利的信号。
从债市策略上看，当前债市收益率已经回到了疫情之前的水平，去年GDP增速从年初的6.4%降至四季度的6.0%，10年期国债的收益率在3.1%-3.3%的区间，而当前经济依然受疫情影响，回到6%的增速依然较为困难，而当前10年期国债的收益率已经回升至3.1%，债市收益率已经充分反映了经济基本面的改善。而由于股市上涨，赎回债基导致的债市抛售，引发了利率大幅上行。对于交易性机构，当前股市依然在放量大涨，市场风险偏好依然对债市不利，建议保持观望，多看少动；对于配置盘，当前点位已经跌出价值。
2、信用债
信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，票息和利差保护已经为信用债提供较好的安全垫，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。7月6日晚间，上海清算所披露信息，17泰禾MTN001违约，经济下行，信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指强势突破3300点，成长和价值均有表现，量价配合良好，后续市场可能继续惯性上冲。基本面上看，全球疫情未见拐点，美国、巴西疫情还未出现第一波顶峰，复工复产受阻；国内六月PMI数据大超预期，国内复工复产深入；北京疫情整体可控，影响已近消退。从资金面来看，银行间市场资金面变化对股市影响较小，“社融-GDP”代表的宏观流动性充裕，权益类基金大规模发行和居民赎债基买股基的行为也为市场提供了增量资金，海外资金继续向A溢出。从政策面上看，资本市场改革正在提速，创业板注册制、再融资放宽等相关政策已带来风险偏好的提升。后续关注政策降温给市场惯性造成的影响。
上周中证转债大幅收涨3.99%，估值被动压缩，已经回到2019年上半年水平，不同于2014年，股市的快速上涨并未带来转债估值的泡沫化，也给了转债市场更多的择券空间。策略上，在市场较强的情况下，强势板块和偏股品种可赋予组合更高的β；同时维持对于半年报的关注，基于行业景气度和正股半年报业绩寻找进攻方向。具体择券上：1）大金融板块继续推荐分散配置券商；2）结构性高景气机会包括快递、新能源汽车产业链、轻工、电子2）内需品种：重视周期重定价的机会，关注有色、建材、工程机械、地产竣工产业链。继续重视转债性价比等待轮动，绝对价格105-115元之间， YTM在1.5%以上的品种后续预计有超额收益。
(国金基金：叶伟平)
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