2020年06月29日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周1000亿元的特别国债全部采取市场化方式发行，为债市带来一定供给端扰动。央行公开市场7天逆回购投放4100亿元，14天逆回购投放1900亿元。同时，逆回购到期1200亿元，公开市场合计净投放4800亿元。
受跨半年末资金因素消弭，周日R001大幅下调。周日，R001加权收在1.06%，较前一周下行111.92bp；R007加权收在2.24%，较前一周上行6.93bp；R014加权收在2.70%，较前一周下行6.93bp；R021加权收在2.74%，较前一周上行12.25bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有5900亿元逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-06-28
二级市场：
上周债市收益率先上后下，总体比前一周有所下行。周一央行公开市场净投放1200亿，早盘时资金面平衡，收益率小幅上行后横盘震荡；但是午后资金面明显收紧，这让本就谨慎的情绪发酵，即使股市走弱也未能挽救债市的颓势，国债期货下跌翻绿。周二，早盘时 “白宫贸易顾问纳瓦罗称中美贸易协议已经结束”的消息使得国内债市受到提振，但不久即被纳瓦罗、川普澄清，随后美股转涨，国内债市收益率震荡上行；临近午盘时，5年期国开债市场一级发行利率预期3.0，结果3.40，招标倍数1.13倍，二级市场的5年国开债200203收益率最高被上推了17BP，并带动其它期限债券收益率进一步上行。周三早盘债市多空平衡，央行公开市场净投放1800亿元后，收益率开始下行；午后随着资金面的进一步宽松，尤其是跨季资金转松，收益率再下一程，收盘时债市收益率较前日大幅向下。
截至6月24日，十年期国债期货主力品种合约T2009收于100.145，周涨0.05%。1年期国债收益率为2.1495%（上行2.92BP）；10年期国债收益率为2.8614%（下行1.38BP），短端下行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为2.2938%（下行0.85BP），10年期国开债收益率为3.1400%（下行1.78BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-06-28
二级市场：
信用债调整有所滞后，利率下行，但信用债的估值调整没有及时跟上，信用利差拉大。
数据来源：wind，2020-06-28
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-06-28
4、可转债
上周股指高位上扬，成交量继续扩大，日均成交已至7800亿元。从板块表现来看，创业板强于主板，继续创阶段新高，钢铁、休闲服务等短期涨幅较大板块出现回调，券商股接力领涨。上证收盘在2,979.55点，周度上涨0.4%；深证成指周度上涨1.25%，中小板指周度上涨1.98%，创业板指周度上涨2.72%，沪深300周度上涨0.98%。从行业来看，电子（7.09%）、食品饮料（4.22%）、电气设备（4.14%）涨幅居前，纺织服装（-2.44%）、钢铁（-2.32）、建筑材料（-1.98%）跌幅居前。北向资金继前周五大幅净流入200亿元后，上周三个交易日再次净流入47.91亿元。
上周中证转债收跌0.51%，和股票市场走势分化，投资者情绪再度遇冷，日均成交额创3月9日以来的新低。当前转股溢价率均值收缩至26%，虽然高价转债（120元以上）达到90支，但是低价低估值高YTM的品种也在增多。个券方面，英科、游族、福特涨幅居前，对应行业为医药生物、传媒、电气设备；博特、蓝盾、特发跌幅居前，对应行业为化工、计算机、通信。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
上周发电耗煤环比下降，相比去年同期转负。水泥出货明显下行，水泥库存增加，价格下降，水泥粉磨站开工率亦显著下行。钢铁社会库存增加9.28万吨至1432万吨，意味着社会库存结束了连续14天的去化，已经开始转为累库。高频数据已经转弱，近期南方多地爆发洪灾，给生产生活带来较大影响。
从通胀的情况看，猪肉价格继续有明显上行，农产品价格略有上行，受全球疫情二次爆发风险增加的影响，布伦特原油价格有所回落。
2、5月份工业企业利润数据点评
6月28日统计局公布5月份规模以上工业企业利润数据，数据显示今年前5个月全国规模以上工业企业实现利润总额1.84万亿元，同比下降19.3%，降幅比1-4月份收窄8.1个百分点；5月当月，规模以上工业企业实现利润总额5823亿元，同比增长6.0%，4月为下降4.3%。
5月份规模以上工业企业实现的利润已经转正，当月同比较4月份有了大幅提高，复产复工取得重大阶段性成果，但是工业企业盈利的基础并不牢固。我们注意到5月份当月工业企业营收增速为1.4%，比4月回落3.7个百分点。工业企业利润的改善并不是由于需求导致，而更多可能来自于成本下降，其持续性依然有待观察。
政策面:
1、央行召开2020年二季度货币政策委员会例会
6月24日央行货币政策委员会召开二季度例会，我们注意到本次例会的表述有如下几点变化：
首先，对经济形势的判断上，本次例会注意到当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善。其次，在货币政策基调上，把“可持续发展”放到更加突出的位置，此外亦增加了“坚持总量政策适度”的要求；再次，此次例会将一季度例会中“加大宏观政策逆周期调节力度”改为“加大宏观政策调节力度”，逆周期调节有所弱化。
总体上看，央行二季度货币政策例会相比一季度在货币政策上边际有所收紧，但在全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重的背景下，稳健的货币政策要更加灵活适度，保持流动性合理充裕的基调并没有发生改变。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市先跌后涨，上周二5年期国开一级发行收益率大幅上行导致债市情绪崩溃，而之后资金面转松，释放缓释紧张情绪的信号，债市收益率得以大幅下行。
从经济基本面看，6月下旬高频数据明显转弱，季节性以及南方多地洪灾导致生产生活明显受到影响。端午节假日旅游收入和人数同比大幅下降，疫情对消费的影响仍然在延续。此外，海外疫情加速扩散，印度、巴西等人口大国新增病例仍在趋势性抬升，而美国当日新增超过4万例，为疫情爆发以来单日新增的最多，二次爆发的风险在加剧，部分州已经考虑暂停复工。
从政策面看，央行货币政策委员会二季度例会召开，会议认为经济指标出现边际好转，货币政策宽松的基调未变，但相比一季度例会的表述，边际上有所收紧。
从债市策略上看，上周季末因素叠加特别国债发行等导致资金面紧张，债市收益率大幅上行，之后资金面开始宽松，债市收益率大幅波动，央行明显加大了维稳资金面、资金利率的力度，债市情绪得以缓和。债市调整后，收益率进一步大幅上行的空间或已较为有限，而经济转弱、疫情二次爆发的风险增加，或将成为助推收益率下行的因素。
2、信用债
信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，5年期中债隐含评级AAA的信用利差已经处于历史70%的分位数水平上，票息和利差保护已经为信用债提供较好的安全垫，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指高位上扬。从基本面上看，随着复工复产深入，高频数据边际好转，经济明显好于一季度，但是可能不会好于投资者对于二季度的预期；国内北京疫情整体可控，影响正在消退；从消息面来看，全球疫情未见拐点，但各地已开始复工复产，美国、巴西疫情未得到控制，长假期间特朗普又考虑对欧洲出口商品征收关税，美股调整可能对A带来一定的扰动；从资金面来看，银行间市场资金面变化对股市影响较小，海外流动性充裕，资金继续向A股溢出；从政策面上看，资本市场改革正在提速，创业板注册制、银行混业经营等相关政策有利于风险偏好的提升。目前需要关注的是，中报季即将来临，结合估值及盈利能力，必选消费、医药可能会向科技、可选消费、老旧小区改造等板块切换-盈利确定性高、且能在低利率环境里享受估值抬升的品种值得重点关注。
上周转债指数收跌0.51%，估值已回至历史中位数附近。整体策略转向对于半年报的关注，基于行业景气度和正股半年报业绩寻找进攻方向。具体择券上：1）结构性高景气机会包括快递、新能源汽车产业链、轻工、电子；2）内需品种：药店、建材、工程机械、地产竣工产业链。操作方面，重视转债性价比，绝对价格105-120元之间，溢价率15%以内或YTM在2%左右的品种后续预计有超额收益。
(国金基金：叶伟平)
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