2020年06月22日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周，央行公开市场7天逆回购投放1200亿元，14天逆回购投放1800亿元，1年期MLF投放2000亿元。同时，逆回购到期4200亿元，MLF到期2400亿元，国库现金定存到期600亿元，公开市场合计净回笼1600亿元。
受特别国债发行、税期及跨半年末等因素影响，周五R001加权收在2.18%，较前一周上行66.05bp；R007加权收在2.17%，较前一周上行31.22bp；R014加权收在2.77%，较前一周上行87.05bp；R021加权收在2.61%，较前一周上行51.41bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有1200亿元逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-06-19
6月中旬开始到7月中旬，特别国债将通过市场化方式发行，供给增加将对流动性和二级市场造成一定压力。
二级市场：
上周债市收益率全线上行。周一债市曲折，北京新发地疫情爆发导致债市早盘收益率大幅低开；9点20MLF缩量未降价影响情绪，收益率快速上行；午后，市场情绪转差，十年国债收益率由底部拉升近10bp。周二央行未进行公开市场操作，资金面逐渐边际收敛，谨慎情绪开始转向恐慌，收益率再度上推。周三消息面平静，在央行持续观望的态度下，债券收益率继续明显上行，期债全天震荡下行，收盘距离前低仅0.3%。周四受前日晚间总理国务院会议再提降准并特别提到“通过引导贷款利率和债券利率下行”，早盘十年国债收益率大幅下行4bp；陆家嘴会议上，刘鹤副总理书面致辞称“各类经济指标已经出现边际改善”，国债期货应声小幅下跌；后易纲行长“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，国债期货直线跳水翻绿，下午债市在纠结中震荡。周五央行公开市场全口径净回笼1600亿，期债大幅下行，午盘呈震荡态势；午后资金面转紧，债市下跌；临近3点时，外媒消息称“财政部表示，减少6、7月一般国债、地方债发行，为特别国债腾出空间”,受此消息刺激，国债期货快速拉升翻红，现券收益率高位回落。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2009收于100.22，周跌0.44%。1年期国债收益率为2.1203%（上行6.99BP）；10年期国债收益率为2.8752%（上行13.01BP），短端上行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走扩。1年期国开债收益率为2.3023%（上行9.22BP），10年期国开债收益率为3.1578%（上行6.53BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-06-19
二级市场：
信用债调整有所滞后，利率债上行，但信用债的估值调整没有及时跟上，信用利差被动压缩。
数据来源：wind，2020-06-19
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-06-19
4、可转债
上周股指强势上涨，两市日均成交7500亿元，较上周有所放量。从板块表现来看，创业板依托注册制改革预期，表现强势；可选消费修复，半导体、消费电子景气度回升，题材股活跃。上证收盘在2,967.63点，周度上涨1.64%；深证成指周度上涨3.7%，中小板指周度上涨4.14%，创业板指周度上涨5.11%，沪深300周度上涨2.39%。从行业来看，国常会指出，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，导致银行股遭遇业绩和坏账风险担忧，成为上周唯一收跌板块，钢铁（5.98%）、农林牧渔（5.81%）、医药生物（5.54%）涨幅居前。北向资金累计净买入超203.7亿元。
上周中证转债周度收涨0.87%，走势弱于股市，权重品种走弱是拖累转债指数的重要原因，转债市场成交额继续萎缩，日均成交约300亿元。偏债型可转债（平价底价溢价率小于-20%）的纯债溢价率历史分位数在33%;平衡型可转债（平价底价溢价率在-20%至20%之间）的隐含波动率历史分位数在42%;偏股型可转债的转股溢价率历史分位数为61%。当前可转债估值水平尚可，但个券分化明显。个券方面，英科、溢利、中宠涨幅居前，对应行业为医药生物、医药生物、农林牧渔；模塑、富祥、威帝跌幅居前，对应行业为电子、汽车、计算机。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
上周发电耗煤有所增加，同比增速转正。水泥出货环比有所增加，水泥库存增加，价格下降。钢铁社会库存下降26万吨至1423万吨，库存去化的速度放缓，铁矿石保持高位成为推高钢价的主要因素，预估的吨钢毛利下降，显示钢企的议价能力不强。总体看，进入到6月份之后，高温高湿的范围扩大，高频数据有所转弱。
从通胀的情况看，猪肉价格明显上行，农产品价格略有上行，布伦特原油价格已回升至超过40美元，通胀环比将有所上行。
政策面:
1、国务院常务会议部署引导金融机构进一步向企业合理让利
6月17日李克强主持召开国务院常务会议，李克强总理部署了下一步金融让利实体的举措，主要包括：进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。二是综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。三是遵循市场规律，完善资金直达企业的政策工具和相关机制。四是增强金融服务中小微企业能力和动力。合理补充中小银行资本金。
2、陆家嘴论坛召开
6月18日陆家嘴论坛召开，易刚发表演讲表示：“我们通过加大银行不良贷款核销处置力度，解决金融支持实体经济的可持续性问题。在疫情冲击下，银行不良贷款会有所增加。因此，加大不良资产处置力度，是增强银行支持实体经济可持续性的重要措施。这也是金融部门承担实体经济成本的一个重要方面，是对实体经济的贡献。
我们认为，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率全线上行，特别国债市场化发行、央行行长易刚表示“提前考虑政策工具的适时退出”引发债市的恐慌，资金利率受供给、税期、季末因素等影响，仍然处于较高位置。
从经济基本面看，进入到6月份高频数据已经转弱，全球疫情还在扩散，而北京疫情形势亦十分严重，天气、疫情均对经济修复造成不利影响。通胀环比有所上行，但是同比去年高基数，仍然处于总体上下行的态势。
从政策面看，上周易刚在陆家嘴论坛上的表态引起市场担心，我们认为易行长所言主要针对直达实体的政策工具，而不是针对宽松的货币政策。为了防范道德风险以及银行不良率上升，需要提前考虑政策工具的适时退出。
从债市策略上看，当前货币政策边际收紧，对防范风险和资产价格泡沫有所侧重，政策面对债市不友好。当前的经济修复存在赶工的因素，这部分补偿性需求得到满足后，宏观经济下行的压力仍然较大，疫情仍在全球蔓延，疫情导致的影响仍未能消除，居民收入下降，就业压力凸显，将会持续对经济形成压制。此外，货币信贷政策退出，对经济修复不利，高频数据亦显示经济修复开始趋缓。利率大幅调整后，收益率已经接近或者超过春节后第一个交易日的估值水平。债市调整后，收益率进一步大幅上行的空间或已较为有限，当前收益率配置价值已经显现。
2、信用债
信用债的调整较为滞后，谨防后期利差走阔的风险。但信用债调整后，收益率的绝对水平上升，票息优势开始体现出来，我们认为中高等级、流动性较好的信用债配置价值开始凸显。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行货币宽松的基调未变，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股指强势上涨，虽然仍处于震荡区间，但走势偏强。从基本面上看，随着复工复产深入，高频数据有所转弱，经济将明显好于一季度，但是可能不会好于投资者对于二季度的预期；从消息面来看，全球疫情未见拐点，但各地已开始复工复产，地缘政治摩擦层出不穷；从资金面来看，银行间市场资金面边际收敛对股市影响较小，股市超额流动性依然充裕，海外资金有望向A溢出；还需要关注的是，中报季即将来临，结合估值及盈利能力，前期拥挤度高的必选消费、医药可能会向科技、可选消费、老旧小区改造等板块切换。
上周转债指数涨0.87%，估值已回至历史中位数附近，整体策略转向对于半年报的关注，基于行业景气度和正股半年报业绩寻找进攻方向。具体择券上：1）结构性高景气机会包括快递、新能源汽车产业链、轻工、电子；2）内需品种：药店、建材、工程机械、地产竣工产业链；3）依然判断金融转债中券商好于银行。操作方面，重视转债性价比，绝对价格105-120元之间，溢价率15%以内或YTM在2%左右的品种后续预计有超额收益。
(国金基金：叶伟平)
免责声明：本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任。