2020年06月08日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行会同银保监会、财政部等多个部门发布多项文件，创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，释放宽信用信号，而货币政策边际收紧。上周央行累计开展2200亿元逆回购操作，有6700亿元逆回购到期，实现净回笼4500亿元，逆回购缩量续做显示了央行在货币政策上边际收紧的倾向。
资金利率大多数期限上行，周五R001加权收在1.61%，较前一周下行3.15bp；R007加权收在1.86%，较前一周上行23.77bp；R014加权收在1.94%，较前一周上行24.77bp；R021加权收在2.28%，较前一周上行42.44bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有2200亿元逆回购到期，6月6日到期的5000亿元1年期MLF由于是非工作日，顺延至本周一。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-06-05
利率债供给大幅增加，是市场担心资金面、经济修复的重要原因之一。
二级市场：
上周债市延续大幅调整，周一资金面全面转松，但是受股市走势压制，期债全天下行；周二资金面紧张，前日晚间，央行创新货币政策工具，对于地方法人银行，也就是中小银行给予其办理延期的普惠小微贷款本金的1%作为激励，被认为是央行直接宽信用的举措，压制了市场情绪,债市大幅下行。周三早盘资金面却并未转松，在央行未开展逆回购操作后，市场加剧恐慌，国债期货大幅下跌；午后，随着资金面的转松，以及股市的高位跳水，期债V型反转。周四早盘收益率震荡上行，午后虽然资金面进一步转松，但有消息称北京银保监局局长李明肖表示，下一步北京银保监局将提供数据治理能力，严查信贷资金违规套利行为。这让市场本来就不稳的情绪再度发酵，期债收盘下跌。周五资金面宽松，但央行的继续大额净回笼，市场对周一MLF续作情况悲观，市场情绪依然较差，债市下行。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2009收于99.845，周跌1.19%。1年期国债收益率为2.0801%（上行47.91BP）；10年期国债收益率为2.8475%（上行14.22bp），短端上行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为2.2214%（上行43.64BP），10年期国开债收益率为3.1668%（上行17.51BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-05-15
一级新发继续大幅增加，发行依然火爆。
二级市场：
信用债调整有所滞后，上周信用债的估值大幅上行，短端品种上行尤其大，这一方面与资金利率重定价引发的调整有关，亦可能与货币基金被动抛券有关。1年期品种信用利差拉动，而3年期品种由于利率债调整幅度相比而言更大，信用利差被动收缩。5年期中低资质流动性较弱，信用利差被动收缩。
数据来源：wind，2020-06-05
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-06-05
4、可转债
上周股指高位震荡。周一大涨后，其余四个交易日处于高位整理，两市日均成交超7000亿元，交投情绪转好。前期相对落后的复苏概念：服务性消费、商贸零售、汽车领涨，电子、通信、传媒等品种亦有不错的表现，消费板块的分化出现。上证收盘在2930.8点，周度上涨2.75%；深证成指周度上涨4.04%，中小板指周度上涨4.83%，创业板指周度上涨3.82%，沪深300周度上涨3.47%。从行业来看，各行业涨多跌少，电子、汽车、传媒涨幅居前；仅农林牧渔、建筑、钢铁下跌。北向资金累计净买入超240亿元。
上周中证转债指数微幅上涨0.41%，结束11连跌，但走势弱于股市，高景气、高价格品种表现较好。成交额继续萎缩，日均成交略有回升，但仍不足300亿元，转债平均价格略有上升至117元，转股溢价率明显回落。从估值的角度来看，大部分转债已处于合理区间，投资者转向关注正股。具体个券层面，振德、新泉、科森涨幅居前，对应行业为医药生物、汽车、机械设备；模塑、横河、金牌跌幅居前，对应行业为汽车、化工、轻工。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、5月份进出口数据点评
6月7日海关总署发布5月份进出口数据，其中以美元计价出口同比增速为-3.3%（前值3.5%），进口同比-16.7%（前值-14.2%）。
首先，5月份的出口继续超预期，主要原因是防疫物资的出口对整体出口的拉动较大，海关总署数据显示，今年前5个月，包括口罩在内的纺织品出口4066.6亿元，增长25.5%，而传统的服装、家具、鞋帽、玩具等出口大幅下降。
其次，5月份的进口低于预期，原油价格大幅走低是重要原因，布伦特原油在今年5月份均值低于30美元，而去年同期均值高于60美元，原油进口价格大幅下跌，进口量上涨19.2%，原油价格相比去年5月份下降了124.6亿美元，贡献了大幅分的进口金额下降。此外大豆进口量亦大幅增加27.4%，而汽车及底盘的进口量大幅下滑60%。
前瞻性地看，当前海外疫情还在继续扩散，印度、巴西新增病例仍然较严重，疫情对全球需求还将造成抑制。从韩国出口数据来看，韩国5月出口金额同比-23.7%，表明全球需求受疫情影响出现严重的萎缩。中国出口数据受防疫物资的拉动较大，但全球疫情扩散仍将继续对需求产生压制。此外，5月份PMI数据出口新订单继续大幅收缩，稳外贸的压力依然很大。
政策面:
1、央行举办金融支持稳企业保就业新闻发布会
6月2日，央行举办新闻发布会，央行就两项新的货币信贷政策工具，一项是中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策，另外一个是普惠小微企业信用贷款的支持计划回答了记者的提问。
就这些新的政策工具与传统的政策工具之间如何配合的问题，央行副行长潘功胜认为“这两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”，“中国和国际上其他一些发达经济体比较，中国的货币政策工具的空间还是有的，仍然处于常态化的货币信贷政策的范畴里面。”
2、北京银保监打击资金空转
6月4日，北京银保监局局长李明肖在第256场银行业保险业例行新闻发布会上表示，最近通过大数据发现一些企业在疫情期间一边拿到银行贷款，一边又去买理财、结构性存款，甚至违规进入股市、房地产等限制性领域，这些套利行为是需要采取监管措施重点整治的。
三、固定收益投资策略
1、利率债
债市在上周继续大幅调整，1年、3年利率大幅调整，资金面边际收紧是债市调整的主要原因，而1年期、3年期等受资金面影响较大的品种调整大。
从经济基本面看，5月份进出口数据超预期，防疫物资对出口具有显著的提振作用，但传统制造业出口明显下滑，全球疫情仍未见到拐点，需求抑制仍将对出口造成负面影响。6月份之后，高温高湿的范围扩大，高频数据已经边际开始转弱，水泥出货量下降、库存上升，发电耗煤边际亦下滑。
从政策面看，央行推出两项直达实体的创新工具，这将有助于宽信用的推进。当前，对中小微企业提供金融支持，其目的在于保就业保民生，经济下行压力下，央行要求在今年未来的三个季度商业银行需要加大拨备提取，为防止今年、明年甚至后年信贷资产质量下降做好准备。
从债市策略上看，资金面边际收紧引发利率重定价，而打击资金空转的传闻加剧了市场恐慌，利率调整之后，大多数品种已经接近或者超过春节后第一个交易日的估值水平。而疫情发生以来，央行OMO利率、MLF利率下调30bp，显示当前债市收益率已经超调。但是市场对资金利率的定价中枢依然没有达成共识，此外货币基金面临流动性压力、偏离度考核等存在抛压亦较大，债市情绪依然有待平复。疫情加大保就业、稳企业、保民生的压力，此外中美经贸摩擦不断升级，经济基本面难以回到疫情之前。债市调整后，当前收益率具有较好的配置价值。
2、信用债
信用债的调整较为滞后，当前信用利差被动收缩，但需防范后期信用利差走阔的可能性，当前优选利率债。待信用调整到位，后续利率传导，有利于信用利差的压缩，我们认为中高等级、流动性较好的信用债依然较有价值。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行调降OMO利率的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股市高位震荡。从高频数据上看，复工复产深化，经济复苏+宽信用变得更为确定；但全球地缘政治问题依然是压制风险偏好的主要因素之一，而当前货币政策边际收敛成为新的风险点。从技术面上看，上证指数2950上方压力较大，继续上行需可能需要分子端盈利好转相配合。
上周转债指数微涨，估值继续压缩。纯债收益率快速上升是5月转债估值大幅压缩的诱因，本次6月2日至6月4日的短债收益率上行，转债敏感性明显提高。目前，纯债收益率大幅反弹后，再次上升的可能性降低，转债估值再度大幅压缩的风险下降，目前溢价率可能处于平衡偏上的位置。具体择券上：1）结构性高景气机会包括快递、新能源汽车产业链、风电、光伏；2）内需品种：药店、建材、工程机械、地产竣工产业链；3）金融转债中券商好于银行。操作方面，安全边际仍是择券前提，绝对价格105-120元之间，溢价率25%以内或YTM在2%左右的品种后续可能体现性价比。
(国金基金：叶伟平)
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