2020年05月25日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行继续暂停逆回购操作，无公开市场操作到期。5月20日的LPR报价，1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，与此前报价持平。
利率债供给增加叠加税期影响，资金面边际收紧，此外，高频数据有所好转，央行加码宽松的动力弱化。周五R001加权收在1.15%，较前一周上行17.65bp；R007加权收在1.45%，较前一周上行5.59bp；R014加权收在1.61%，较前一周上行5.87bp；R021加权收在2.01%，较前一周上行25.15bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周无公开市场操作到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-05-22
利率债供给大幅增加，是市场担心资金面、经济修复的重要原因之一，本周国债、政金债、地方债净发行大幅增加。
二级市场：
上周国债收益率长降短升。周一债市大跌，全天资金面偏紧；投资者担忧两会出台大规模财政刺激政策，央行与财政“财政赤字货币化”的争论也引发货币政策边际变化的担忧。周二前夜因Moderna疫苗公司实验结果良好、美股大涨、美债大跌，加之早盘资金面紧张等因素，收益率大幅上行；10点后，随着资金面的逐步宽松，情绪趋于缓和，期债上行。周三前夜Moderna疫苗数据遭质疑，长债收益率开盘即小幅下行；午后随着资金面转松，加之天风证券刘煜辉发朋友圈称：“特别国债可以充抵上缴的法定存款准备金”这一评论引爆市场，午后期债拉升，现券收益率大幅下行。周四国债期货小幅低开后，便快速拉升翻红，带动现券收益率下行；午后全国政协会议的召开，市场情绪变的谨慎起来，期债回落。周五因财政刺激力度低于预期、货币政策依旧宽松基调，国债期货大幅上行。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2009收于101.725，周涨0.58%。1年期国债收益率为1.3923%（上行17.55BP）；10年期国债收益率为2.6176%（下行6.44bp），短端上行幅度大于长端，10Y-1Y国债利差走窄。1年期国开债收益率为1.4506%（上行6.39BP），10年期国开债收益率为2.9265%（下行3.46BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-05-22
二级市场：
信用债调整有所滞后，利率债调整的幅度大，出现急涨急跌的调整，信用债的估值调整没有跟上，导致信用利差被动收缩。
数据来源：wind，2020-05-22
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-05-22
4、可转债
上周上证综指再次上探2900点压力位，但市场缺乏利好，两会政策未超预期，中美摩擦再起波澜，股指冲高回落，成交量维持在日均6500亿元。以医药、食品饮料为代表的大内需板块以及稀土、黄金为代表的防御板块相对抗跌；华为概念、无线耳机等科技产业链跌幅居前。上证收盘在2,813.77点，周度下跌1.91%；深证成指周度下跌3.28%，中小板指周度下跌3.14%，创业板指周度下跌3.66%，沪深300周度下跌2.27%。从行业来看，仅商贸（0.15%）上涨；电子（-6.53%）、通信（-5.87%）、计算机（-2.32%）跌幅居前。北向资金合计净流入79.47亿元。
上周中证转债指数跌2.46%，成交额维持低位，日均成交300亿元左右。和2019年4月-6月相似，转债再次提前于权益市场调整，截至上周五，转债已十连阴，整体调整幅度达到4%。转债市场估值小幅提升，在债市企稳的前提下，预计债基赎回对转债估值的影响将有所减弱。具体个券层面，英科、广电、国轩涨幅居前，对应行业为医药生物、传媒、电气设备；泰晶、富祥、高能跌幅居前，对应行业为电子、医药生物、公用事业。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
高频数据显示，发电耗煤继续上行，已经超过去年同期10%以上，水泥发货量超过去年同期，继续高位运行，水泥库存处于历史低位，粉磨站开工率继续攀升，钢铁社会库存下行101万吨至1609万吨，高频数据表明，当前生产端仍然表现较旺盛，疫情对经济的冲击正在修复，赶工的迹象明显。但随着入夏高温高湿范围的扩大，建筑业施工小时数下降，高频数据回落的可能性大。
从通胀看，农产品价格、猪肉价格加速回落，随着欧美复工复产，油价在前期低位上反弹，但仍然处于很低的水平。
政策面:
1、全国两会召开，总理做政府工作报告
5月22日，国务院总理李克强做政府工作报告，此次报告，我们注意到如下几点：
首先，今年并没有提GDP增长目标，但根据财政赤字3.76万亿，赤字率3.6%以上推算，今年的名义GDP增速大约在5.4%；
其次，今年财政赤字增加1万亿，地方政府专项债增加1.6万亿，特别国债增加1万亿，考虑到赤字增加的1万亿，主要由于收入减少导致，财政刺激形成扩张效果的部分，大约在2.6万亿，财政刺激的力度弱于市场之前的预期；
再次，保就业、保民生是重中之重，本次报告中，出现次数最多的词汇是就业，凸显了在疫情对经济造成前所未有的冲击之下，保就业、保民生的任务艰巨。今年设定新增就业900万的任务目标，相比去年1100万的目标有所降低。
2、人大会审议《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定（草案）》
5月22日，全国人大常委会提请十三届全国人大三次会议审议《全国人民代表大会关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定（草案）》，十三届全国人大常委会副委员长王晨做说明。
三、固定收益投资策略
1、利率债
债市在上周大幅波动，收益率长端下行，但中短端上行，收益率曲线有所平坦化。政府工作报告显示财政刺激低于市场预期，利率在上周五大幅下行，但资金面有所收紧。
从经济基本面看，尽管经济数据环比有所改善，但是当前依然面临较为严峻的基本面压力。全球疫情仍未见拐点，巴西、印度等新兴市场国家疫情在加速扩散。上周美国商务部将360集团等33家主体纳入“实体清单”，中美之间的贸易摩擦、科技战继续升级。
从政策面看，上周两会召开，市场担心的财政刺激靴子落地，财政刺激力度不及市场预期。当前保就业、保民生放在更加重要的地位，凸显了中央政府的底限思维，不设经济增长目标是为了不强刺激，更好地聚焦于“六保”、“六稳”和贯彻新发展理念。5月份国债、政金债、地方债的供应仍然较大，本周将迎来利率债、地方政府债供给的高峰。
从债市策略上看，利率低位下债市波动加大，短期处于震荡行情。尽管财政刺激低于预期，但是经济自发的修复仍在进行，高频数据好转，使得货币政策加码宽松的紧迫性下降，而利率供给高峰、市场对经济修复的预期增加了债市调整的压力。尽管如此，债市调整的空间依然有限，中美脱钩、地缘政治冲突风险上升、房地产周期下行等，依然为利率下行提供了动力，10年期国债2.7%价值凸显，调整吸引配置资金入场。因此，我们认为短期债市将围绕10年期国债2.5%-2.7%的区间震荡。
2、信用债
信用债的调整较为滞后，信用利差被动压缩。后续利率传导，有利于信用利差的压缩，我们认为中高等级、流动性较好的信用债依然较有价值。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容、特别国债都转给地方，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行调降OMO利率的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股市再度冲高回落。疫情方面，美欧难言拐点，经济重启带来疫情反复，巴西、印度等新兴经济体疫情扩散迅速，全球防疫的形式依然严峻；中美贸易摩擦重启，部分地缘政治敏感性提升，都给风险偏好的修复带来压力。消息面上，两会于上周召开，从政府工作报告上看，前期市场对于财政政策的刺激力度期待过高，如特别国债1万亿，位于市场预期的下限；消费刺激政策也没有着墨。但考虑到在超额流动性扩张、经济增长逐季改善的前提下，预计股指深度调整的空间有限。
上周转债指数下跌，估值小幅提升，部分细分龙头品种重回120元以下，可操作性回归。策略方面，因股市业绩驱动不足，而转债整体估值仍难言吸引力，在控制仓位的前提下，转债择券能力将成为超额业绩来源。策略方面，主要关注两会重点提出的方向，内需（老旧小区改造、建筑建材、工程机械等）及新基建依然是可选择的方向；而贸易擦的受益板块，如军工、国产替代也可继续关注。操作方面，安全边际仍是择券前提，绝对价格105-120元之间，溢价率30%以内或YTM在2%左右的品种后续可能体现博弈价值。
(国金基金：叶伟平)
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