2020年05月18日
一、上周市场回顾
1、资金面
5月15日央行实施对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行是第二次定向降准，本次下调幅度为0.5个百分点，释放长期资金约2000亿元。同时，上周四有2000亿元MLF到期，周五央行开展MLF操作1000亿元，操作利率为2.95%，公开市场净回笼1000亿。
尽管MLF利率未有下调，但银行间市场资金面整体宽松。周五R001加权收在0.92%，较前一周下行0.69bp；R007加权收在1.41%，较前一周下行7.50bp；R014加权收在1.50%，较前一周下行2.53bp；R021加权收在1.89%，较前一周下行23.22bp
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周无公开市场操作到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-05-15
利率债供给大幅增加，是市场担心资金面、经济修复的重要原因之一。
二级市场：
上周国债收益率全线上行、国开债多数上行。周一债市收益率大幅度上行，究其原因，除了若隐若现的经济企稳预期外，还有市场对5月债市供给增大的担忧。周二早盘统计局公布了4月CPI、PPI数据，回落超预期，但市场并未给出积极反应，国债期货震荡后快速下跌，市场情绪依然不稳；临近午盘，B股暴跌带动A股走弱，期债市场开始反弹，各期限全天收涨。周三，前夜美债收益率明显下行，国内资金宽松，但开盘后国债期货缓慢下跌。周四MLF续作情况和周五30年500亿国债招标对市场情绪有所压制。周四MLF未续作，上午恐慌情绪逐渐发酵，国债期货快速下跌，下午股市转弱，国债期货震荡拉升。周五中午收盘时，500亿30年国债发行落地，午后长债收益率进一步震荡回落，国债期货全天收涨。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2009收于101.12，周跌0.34%。1年期国债收益率为1.2186%（上行0.52BP）；10年期国债收益率为2.6820%（上行6.13bp），短端上行幅度小于长端，10Y-1Y国债利差走扩。1年期国开债收益率为1.3867%（上行5.92BP），10年期国开债收益率为2.9611%（上行1.53BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-05-15
一级新发继续大幅增加，发行依然火爆。
二级市场：
信用债调整有所滞后，利率经过连续几个交易日的调整后，信用债的估值上行，3年期、5年期信用利差大幅上行。
数据来源：wind，2020-05-15
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-05-15
4、可转债
上周股指上探2900点压力位后回落，两市日均成交约6000亿元，交投情绪冷淡。以医药、食品饮料、家电为代表的大内需板块，以及景气度向上的半导体等科技板块涨幅居前。上证收盘在2,868.46点，周度下跌0.93%；深证成指周度下跌0.33%，中小板指周度下跌0.93%，创业板指周度下跌0.04%，沪深300周度下跌1.28%。从行业来看，各行业跌多涨少，电子（2.17%）、家电（1.09%）、食品饮料（0.99%）涨幅居前；农林牧渔（-3.88%）、休闲服务（-3.31%）、汽车（-2.52%）跌幅居前。北向资金合计净流入40.62亿元。
上周中证转债指数跌1.54%，成交额继续萎缩，日均成交跌破300亿元，泰晶转债强赎事件对于三高型个券（高价格、高溢价率、高换手率）参与资金打压明显。转债市场估值小幅压缩，在债市有所企稳背景下，预计债基赎回对转债估值的影响将有所减弱。具体个券层面，凯龙、横河、千禾涨幅居前，对应行业为化工、化工、食品饮料；泰晶、光华、天康跌幅居前，对应行业为电子、化工、农林牧渔。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、4月份重磅经济数据点评
5月15日，统计局发布4月份重磅经济数据，固定资产投资累计同比-12.15%（前值-17.4%），房地产投资累计增速-3.3%（前值-7.7%），制造业投资累计增速-18.8%（前值-25.2%），基建投资累计同比-11.8%（前值-19.7%），社会消费品零售总额累计同比-16.2%（前值-19%）。从供给端看，工业增加累计同比-4.9%（前值-8.4%）。
首先，主要数据在4月份都出现明显的好转，四月份当月的数据好明显好了累计同比，且很多数据出现了当月同比转正。如工业增加值4月份当月同比3.9%（前值-1.1%），基建投资当月同比4.8%（前值-8%）。
其次，需求仍受疫情抑制，制造业投资、消费等领域恢复仍然较慢，社销当月同比-7.5%（前值-15.8%），制造业投资当月同比-6.7%（前值-20.6%），疫情对制造业盈利造成较大压力，此外疫苗没有出来之前，消费可能都会受到抑制，消费恢复偏慢。
前瞻性地看，4月中旬以来，随着复工复产的推进，高频数据加速好转，当前发电耗煤已经转正，水泥出货量高于去年节后同期水平，水泥库存亦创新低，钢铁库存去化较好，受疫情影响被抑制的需求修复，存在抢工的现象。尽管数据环比上改善明显，但受疫情影响，投资、消费、进出口等需求都有所下降，当前的高频数据反映的是抢工带来的数据好转，但是经济仍然难言已经摆脱疫情的阴影。
2、4月份通胀数据点评
5月12日统计局公布4月通胀数据，4月份CPI同比3.3%（前值4.3%），PPI同比-3.1%（前值-1.5%）
首先，4月份通胀数据大幅低于预期，市场预期CPI在3.7%，PPI为-2.6%，主要是4月份以来，猪肉、蔬菜价格在加速下跌，而PPI由于油价处于低位，煤价下行等因素，大幅转负。
其次，从核心CPI看，剔除掉食品、能源的核心CPI下行至1.1%（前值1.2%），本轮通胀本质由猪通胀、疫情等因素推动，结构性特征明显，而由于经济下行，居民收入下行等，使得核心通胀呈现下行趋势。
再次，前瞻性地看，随着复工复产推进、天气转暖，以及去年高基数效应的逐步体现，CPI将会继续加速下行，尤其是下半年，在去年猪通胀推升的高基数下，将会明显下行。而PPI由于海外疫情仍然在蔓延，尽管短期油价有所回升，但是需求仍然较弱，预计PPI将持续为负。GDP平减指数将会逐步下降并至0附近，将为货币政策提供空间和必要性。
政策面:
1、美国全面限制对华为供货
5月16日消息，美国东部当地时间5月15日，美国商务部对外发表声明称，将全面限制华为购买采用美国软件技术生产的半导体芯片，此外，即使是一些处于美国以外的公司，也受到该政策的影响。
根据美国商务部发表的清单，只要是管制清单中的生产设备，在为华为代工之前都需要获得美国政府的许可。美国商务部将允许与华为技术有限公司进行特定有限交易的临时通用许可证再延长90天。
三、固定收益投资策略
1、利率债
债市在上周大幅波动，收益率总体上行，经济数据好于预期、对政策稳增长预期较强、利率供给加大等因素触发调整，而基金赎回则加剧调整。
从经济基本面看，尽管经济数据环比有所改善，但是在疫情造成数据深蹲的低基数下反弹，数据同比依然很弱。4月份通胀超预期下行，调查失业率上升，也将为货币政策加码宽松提供必要性；此外，疫情在全球扩散，全球疫情数据的拐点仍未看到，疫情对全球经济、社会的影响仍在加深。周末，美国宣布对华为供货限制变严，贸易战、科技战全面升级，对华为和中国科技型企业造成打压。
从政策面看，两会前夕，各项政策备受关注，其中关于“财政赤字货币化”的讨论尤为热烈，当前财政面临的收支压力大，财政赤字扩大，当前利率债、地方政府专项债供给增加，需要货币宽松加以支持。
从债市策略上看，债市在短期内已经达到中等强度的调整，利率处于低位下，交易盘主导的市场易于导致债市波动加剧，高频数据改善、两会政策密集、利率供给增加等因素都将给债市带来扰动，但主导债市的经济基本面、政策面因素并未发生改变，债牛的基础仍在。上一轮债市调整在发生在今年3月中旬，10年期国债在2.7%附近获得买盘，我们认为债市调整当前点位已经很有价值。
2、信用债
信用债的调整较为滞后，信用利差继续走阔，待信用调整到位，后续利率传导，有利于信用利差的压缩，我们认为中高等级、流动性较好的信用债依然较有价值。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行调降OMO利率的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周股市小幅回落。疫情方面，美国难言拐点，复工复产后多州疫情再次反弹，大规模爆发的风险仍存，新兴经济体防疫情况复杂；疫情防控不力下，美国政府试图通过对华政策转移社会矛盾，周末美国扩大对华为制裁力度，新冠叠加贸易摩擦使得长期视角下全球经济复苏前景不明，短期视角下则易对风险偏好造成压制。消息面上，两会将于本周召开，对政策的预期是近期风险偏好改善的主要因素，但考虑到417政治局会议已为今年两会定下基调，特别国债、内需提振的政策也已被市场充分预期，谨防两会超预期政策落空后的冲击。当然，在超额流动性扩张、经济增长逐季改善的前提下，调整是机会。
上周转债指数下跌，估值继续压缩，部分细分龙头品种重回100-120区间，可操作性回归。策略方面，因股市处于纠结期，而转债压估值已成为趋势，在控制仓位的前提下，转债择券能力将成为超额业绩来源。策略方面，临近两会，内需及基建依然是可选择的方向；而贸易擦的收益板块，如军工、国产替代等也可继续关注。操作方面，安全边际仍是择券前提，绝对价格110-120元之间，溢价率30%以内或YTM在2%左右的品种后续可能体现性价比。
(国金基金：叶伟平)
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