2020年04月13日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行自上周二（4月7日）起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，资金价格大幅下行。上周央行暂停了逆回购操作，周一有700亿元逆回购到期，上周实现净回笼资金700亿元。随着定向降准、超额准备金利率下调政策的落地，资金面保持宽松状态。
受超额准备金利率下调、定向降准影响，上周二资金利率全线下行，隔夜和7天的资金利率分别下行至0.79%、1.30%，之后逐步反弹。周五R001加权收在1.40%，较前一周上行8.20bp；R007加权收在1.67%，较前一周下行3.78bp；R014加权收在1.79%，较前一周上行0.66bp；R021加权收在2.13%，较前一周下行26.23bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周五有2000亿元MLF到期， 4月15日央行将定向降准0.5个百分点，预计释放2000亿的长期资金。月中的MLF操作、LPR报价是观察货币政策走向的重要时间窗口。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-04-03
二级市场：
上周债市大幅下行。周二债市早盘延续前周五对于央行下调超额存款准备金利率的刺激反应，债市收益率继续大幅下行，国债期货创2015年3月以来的新高，午后冲高回落，全天收涨。周三债市早盘情绪回落，基本横盘震荡，收盘前受外媒消息“央行将加大货币政策宽松力度，由于通胀趋缓，央行将降低存款基准利率”刺激国债期货大幅拉升。周四或受隔夜利率明显收敛影响，早盘长债收益率小幅高开震荡上涨，午后随着隔夜资金面转松小幅回落，十年期国债期货收盘小跌。周五债市早盘延续了前日的谨慎，午盘公布通胀数据不及预期，虽对债市构成支撑，整体方向仍在市场预期中，长债收益率继续震荡上行，国债期货全天收跌。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2006收于102.195，周涨0.61%。1年期国开债收益率为1.31%（下行41.6bp）；10年期国开债收益率为2.85%（下行10bp），短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国开利差走阔。1年期国债收益率为1.24%（下行41.5BP），10年期国债收益率为2.54%（下行5.6BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-04-03
一级新发继续大幅增加，发行依然火爆。
二级市场：
上周信用债收益率快速下行，但信用利差继续走阔，3年期、5年期以及AA、AA-隐含评级的信用利差走阔明显。在收益率处于历史低位的情况下，通过信用债拉长久期的策略并未得到市场广泛认可，此外经济下行压力加大的背景下，市场对信用风险的偏好下降，信用利差继续走阔。
数据来源：wind，2020-04-03
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-04-03
4、可转债
上周市场波动收窄，走出了弱反弹行情。海外疫情，尤其是欧美初现缓和迹象；国内经济基本面遭遇实质冲击，多数板块一季度业绩低于预期；政策发力明显加快，3月份社融数据靓丽则是政策发力的最直接表现。在不确定的环境下，投资者给了“确定性高溢价”，食品饮料、医药生物表现抢眼。上证收盘在2,796.63点，周度上涨1.18%；深证成指周度上涨1.86%，中小板指周度上涨1.09%，创业板指周度上涨2.27%，沪深300周度上涨1.51%。从行业来看，各行业涨跌各半，休闲服务（6.43%）、医药生物（5.2%）、农林牧渔（4.04%）涨幅居前，电子（-2.41%）、通信（-1.57%）、电气设备（-1.02%）跌幅居前。
上周中证转债周涨0.33%，估值水平有所压缩，大内需板块领跑。东音、英科、君禾涨幅居前，对应行业为机械设备、医药生物、机械设备，医药生物板块整体涨幅居前；晶瑞、通光、尚荣跌幅居前，均为前期爆炒的高换手率小市值品种。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、3月份通胀数据点评
统计局公布3月份通胀数据，CPI同比4.3%（前值5.2%），PPI同比-1.5（前值-0.4%）。CPI环比-1.2%（前值0.8%），PPI环比-1%（前值-0.5%）。
通胀数据低于市场预期，其中CPI市场预期均值在4.7%，PPI市场预期的均值在-1.1%，从农业部的高频数据看，2月中旬以来，农产品价格、猪肉价格开始明显回落，带动CPI回落。新冠肺炎疫情在全球蔓延，需求下降，3月中旬石油价格战愈演愈烈，国际原油价格跌破30美元，是带动PPI回落的重要因素。
前瞻性地看，随着天气转暖、复工复产的推进，蔬菜等农产品价格有望继续回落，去年底推出一系列猪肉保供稳价的举措亦将在今年年中见效，CPI有望继续回落。疫情导致对原油的需求下降，即便限产协议达成，需求亦难以回到之前的水平，疫情是影响油价的关键变量，当前疫情仍在全球蔓延，油价仍将保持低位。
总体看，尽管疫情给供给增加困难，但是亦对需求带来更大的影响，国内疫情已经得到控制，复产复工的进度已经较高，农产品价格回落带动CPI将进一步回落。而原油价格保持低位，PPI负增长进一步扩大。
2、3月份金融数据点评
4月10日，央行发布3月货币金融数据，3月份社会融资规模增量为5.15万亿元，比上年同期多2.19万亿元。3月末，社会融资规模存量为262.24万亿元，同比增长11.5%（前值10.66%）。
首先，社融存量增速回升，体现了金融支持实体，疫情之下，央行采取定向降准、公开市场降息、专项再贷款再贴现等举措保持流动性宽松、并鼓励商业银行加大信贷投放。此外，金融体系配合财政政策发力，地方政府债、企业债券发行增多亦是推动社融增速回升的重要原因；
其次，亦要看到尽管社融增速回升，但是名义GDP增速进一步下降，这意味货币流通速度下降。疫情之下防御性需求增加，企业需要囤积流动性以应对潜在的流动性风险，而并没有导致信用派生和总需求的增加。
政策面:
OPEC+达成减产协议
据一财网报道，沙特主持召开的欧佩克+紧急视频会议于北京时间4月13日凌晨结束。据悉，与会各国最终达成减产协议，首阶段将于今年五六月份每日减产原油970万桶，这也是欧佩克+机制成立以来达成的最大规模减产协议。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周央行调降超额存款准备金利率37bp，债市收益率大幅下行，短端下行幅度大于长端，收益率曲线继续陡峭化。
从经济基本面看，国内的复工复产已经达到较高水平，而海外疫情仍在加速扩散，疫情对全球贸易、供应链的冲击还在深化，贸易摩擦有可能因为疫情有所加剧。疫情导致能源需求下降，原油价格下跌，即便是OPEC+能够达成一定程度的减产协议，但由于需求下滑更大，油价仍将保持低位。
从政策面看，上周7天逆回购利率下调20bp至2.2%、超额准金利率调降37bp至0.35%，打开利率走廊的下限，将明显带动资金价格和短端收益率走低。宽货币并不是央行的出发点，但是实现宽信用、防范金融风险的必要手段。疫情给企业生产经营带来不确定性，对流动性的防御性需求增加，货币政策需要加码宽松，降低流动性风险，为实体经济营造良好的货币金融环境。
从债市策略看，上周二、周三利率大幅下行，兑现了央行超额存款准备金调降的利好，尽管10年期利率债已经处于历史低位，但7年期以内的利率债收益率仍然没有达到2009年金融危机的低点水平。本周五（4月17日）将公布一季度重磅经济数据，疫情对一季度国内经济造成显著影响，经济深蹲亦是市场普遍预期，当前收益率对经济下行的预期兑现已经较为充分，需要堤防数据发布之后，预期兑现的利空。此外，数据公布之后，政策层面可能对后期经济修复做出布局，经济修复亦将对债市不利。利率处于低位，配置盘缺失，交易盘主导下债市的波动将加大。尽管如此，我们认为疫情对经济产生的影响较为深远，且当前仍然在海外加速蔓延，债市出现调整是配置机会。
2、信用债
信用利差普遍走阔，当前各期限、各评级信用利差的分位数水平均已处于历史前50%以上。后续利率传导，有利于信用利差的压缩，我们认为中高等级、流动性较好的个券当前点位有价值。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行调降OMO利率的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
上周市场呈现震荡修复的格局，创业板一季报业绩预告强制披露完毕，归母净利润同比近-25%，相比19年业绩快报环比下滑近70%。在行业马太效应下，中小公司业绩下滑更加明显，疫情对经济的影响可能强于预期。这种环境下，结构性机会更为重要，业绩相对优势的医药、游戏、食品饮料可能获得超额收益，而政策的发力方向新基建（电气设备、5G通讯等）、老基建（建筑建材、工程机械等）以及海外疫情带动的医疗器械、防护产品等值得重点关注。
上周转债指数上涨，估值略有压缩。虽转债估值仍处于高位，但股市点位相对安全，受益于中期流动性改善，结构性机会仍存，转债可操作性逐步回归。部分流动性较好的高等级券已重新具备配置价值，可作为低风险偏好的账户加仓品种。同时，由于一季报冲击集中在四月中上旬，回避外需占比高的品种，而短期受益于政策托底预期，新基建、基建以及纯内需类（医疗服务、食品饮料、农林牧渔、相关包装）个券依然可以挖掘; 受益于流动性宽松和新旧动能转换，科技主线中期仍将向好，部分品种已可重点关注（如新能车、芯片、IT外包等）。
(国金基金：叶伟平)
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