2020年04月07日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行下调OMO利率20BP，宣布定向降准并下调超额存款准备金利率。周一央行重启7天逆回购500亿元，中标利率为2.20%，降低20个基点。周五收盘后，央行宣布对农信社、农商行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级内经营的城商行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元；自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，超额存款准备金利率时隔近12年后再次下调，利率走廊的下限打开。
受季末因素影响，上半周资金面边际收敛，下半周资金利率全线回落，整体流动性仍保持在较为充裕的水平。R001加权收在1.05%，较前一周下行12.36bp；R007加权收在1.59%，较前一周下行44.01bp；R014加权收在1.63%，较前一周下行58.44bp；R021加权收在2.39%，较前一周下行28.45bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周有700亿元逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-04-03
二级市场：
上周收益率整体下行，短端下行幅度大于长端。周一早盘低开，后央行逆回购利率下调20bp，债市全天小幅收涨；周二早盘资金面紧张，官方公布3月PMI数据预示经济仅是底部企稳，市场消化后继续上涨，10点半后，资金面逐步宽松，债市全天大幅收涨。周三因国常会再提定向降准释放了宽松的信号，加跨季后资金面全面转松，债市收益率明显下行。周四海外陆续有消息传来，石油价格战趋缓，市场风险偏好有所修复，导致股市在内的风险资产出现反弹，债市收益率全天上行。周五早盘市场延续谨慎情绪，存款基准利率调整预期暂歇，债市大跌，临近收盘，“金融机构在央行超额存款准备金利率由0.72%降至0.35%”的消息引发市场沸腾，长债收益率快速下行。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2006收于101.5，周跌0.07%。1年期国开债收益率为1.7286%（下行16.25bp）；10年期国开债收益率为2.9503%（下行3.98bp），短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国开利差走阔。1年期国债收益率为1.6548%（下行8.64BP），10年期国债收益率为2.5965%（下行1.25BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-04-03
一级新发继续大幅增加，发行依然火爆。
二级市场：
上周信用债表现不一，成交主要集中在5年期以内，长端成交寥寥，1年期、3年期、中高资质收益率下行明显大于5年期、中低资质品种，信用利差被动拉大，主要由于短端、中端利率债品种收益率大幅下行。
数据来源：wind，2020-04-03
信用利差情况如下：
数据来源：wind，2020-04-03
4、可转债
上周疫情仍是影响海外市场的核心因素，各国均采取强刺激政策，市场风险偏好有所改善。上证收盘在2763.99点，周度下跌0.3%；深证成指周度下跌0%，中小板指周度上涨1.33%，创业板指周度上涨0.15%，沪深300周度上涨0.09%。从行业来看，各行业涨跌各半，农林牧渔（7.3%）、食品饮料（3.43%）、电子（2.11%）涨幅居前，通信（-4.16%）、传媒（-3.45%）、休闲服务（-2.63%）跌幅居前。
上周中证转债周跌0.6%，估值水平基本不变，大内需板块领跑。金农（饲料涨价）、康弘（医药，眼药全球龙头）、英联（食品包装）涨幅居前，对应行业为农林牧渔、医药生物、轻工制造，横河、中鼎、凯龙跌幅居前，对应行业为化工、汽车、化工。属于前期爆炒的中小票或业绩受损品种。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
6大集团发电耗煤进一步回升，恢复至去年节后同期85%以上的水平。钢铁库存大幅下降83万吨，水泥粉磨站开工率继续攀升，水泥出货量回升亦较快，库存有所下降，种种迹象表现复工在3月下旬以来复工有了很大的提升。
2、3月份PMI数据点评
3月31日，统计局发布3月份PMI数据显示，官方制造业PMI综合指数上升至52（前值35.7），各分项上，生产54.1（前值27.8），新订单52（前值29.3）均有明显回升，新出口订单46.4（前值28.7），仍然在收缩区间。
PMI为环比指数，反映的是本月相比上一月的变化情况，3月份复工明显增强，推动了PMI数据改善。但正如统计局相关负责人所说，“通常情况下，当PMI连续三个月以上同向变化时，才能反映经济运行的趋势性变化，仅仅单月数据升至荣枯线上，并不能判断我国经济已完全恢复正常水平，实现趋势性好转，还需持续观察变化。” 尽管3月份相比2月份有明显好转，但是与去年同期相比，仍然没有达到完全复工的状态。
政策面:
1、央行官员参加国务院新闻发布会
4月3日国务院联防联控机制召开新闻发布会，央行副行长刘国强表示“存款基准利率是利率体系的压舱石，调整时要考虑多方面因素，当前CPI明显高于一年期存款利率，同时还要考虑经济增长、内外平衡，以及利率太低是否加大货币贬值压力等。存款基准利率与老百姓关系更直接，作为货币政策工具可以使用，但要充分评估，考虑老百姓的感受。”
2、央行定向降准，下调存款准备金利率
4月3日央行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。央行同时决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。
此次针对中小银行的定向降准，从央行的角度，依然主要着眼于“增加中小银行的资金实力，有助于引导其以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度。”
而降低超额准备金利率，目的在于“推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周一央行调降7天逆回购利率20bp至2.2%，短端、5年期以内品种利率大幅下行，长期限品种收益率下行幅度较小。
从经济基本面看，3月份PMI数据显示，3月份经济数据环比改善，这与高频数据相一致，3月份复工得以明显推进。但是同比数据依然不容乐观，尽管3月份相比2月份环比改善，但是与去年同期相比，主要的经济数据仍然面临负增长。此外，3月份海外疫情加速扩散，对进出口贸易和供应链的影响较大。
从政策面看，上周7天逆回购利率下调20bp，而本周五央行定向降准、降低超额准备金利率，量价并用，释放了宽松的信号。央行的意图在于通过宽货币引导资金向实体放贷，降低融资成本，客观上有利于债市。尤其是超额准金利率超预期调降37bp至0.35%，打开利率走廊的下限，将明显带动资金价格和短端收益率走低。
从债市策略看，当前收益率曲线变陡，短端资金价格下调、央行下调超额存款准备金利率等举措使得短端收益率快速下行，但是长端收益率下行偏慢，主要原因是市场预期“宽货币”向“宽信用”传导，实体经济修复对债市不利，此外后期随着赤字率上调，国债、特别国债、地方政府专项债密集发行亦可能在供给端对债市造成不利，且主要是期限较长的品种。但财政政策发力亦需要货币宽松配合，货币政策宽松的举措仍有必要。
收益率曲线陡峭化之后，期限利差已经处于较高的历史分位数水平（10年期国开与1年期、3年期、5年期品种的期限利差约在历史前80%的分位数水平），随着短端、中端交易日渐拥挤，收益率下行将会向长端传导。随着债市情绪变强，长端收益率下降，收益率曲线变平可期，久期策略仍可维持；OMO、超额储备金利率下行，资金价格大幅下行，杠杆策略亦可保持。但由于财政政策发力，债市波动或将加大，交易策略上需要更为灵活加以应对。
2、信用债
上周信用债的成交集中在5年期以内，热度从短端向长端传导，但5年期以上品种仍然成交寥寥，显示当下信用债投资者在压缩久期、提升资质、向高流动性靠拢的倾向。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
经过此轮调整，信用利差普遍走阔，可关注其中的机会。尤其是，疫情冲击之下财政政策发力、地方政府专项债扩容，以及隐形债务化解可能有所放缓等，城投债的违约风险有所下降，可关注其中的机会。此外，随着复工复产的加速推进，前期库存积压的问题有所缓解，亦可关注部分过剩产能行业个体信用利差下行的机会。
从杠杆策略上看，流动性充裕，央行调降OMO利率的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
A股当前的主导因素是海外疫情扩散波及外需外贸、一季报业绩下调已成定局，但中央政治局会议后中国“逆周期对冲政策”可能加快出台。疫情方面显示欧洲似乎已度过最艰难时刻，而美国有望于本周见单日新增确诊拐点。政策对冲方面，周五的降低超额准备金率明显超预期、地方专项债提升、汽车等刺激政策加快出台，市场可能短期呈现震荡修复的格局。在这种情况下，业绩相对优势的医药、游戏、食品饮料可能获得超额收益，而政策的发力方向新基建（电气设备、5G通讯等）、老基建（建筑建材、工程机械等）以及海外疫情带动的医疗器械、防护产品等值得重点关注。
上周转债指数下跌，转债平均绝对价格有所下降，估值基本维持不变。虽转债估值仍处于高位，但股市点位相对安全，高波动特征明显，转债可操作性仍存。部分流动性较好的高等级券已重新具备配置价值，债底保护作用明显，到期收益率较高，可作为低风险偏好的账户加仓品种。同时，由于一季报冲击集中在四月中上旬，回避外需占比高的品种，而短期受益于政策托底预期，新基建、基建以及纯内需类（医疗服务、食品饮料、农林牧渔、相关包装）个券依然可以挖掘; 受益于流动性宽松和新旧动能转换，科技主线中期仍将向好，调整后继续关注景气度向上的行业。
(国金基金：叶伟平)
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