2020年03月23日
一、上周市场回顾
1、资金面
3月16日央行人民银行实施定向降准，释放长期资金5500亿元。同时，开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，但操作利率未变，仍为3.15%，上周五LPR报价与上期持平。
银行间市场利率大幅下行，隔夜利率降至1%以下。银行间流动性充裕，R001加权收在0.86%，较前一周下行60.23bp；R007加权收在1.65%，较前一周下行43.88bp；R014加权收在1.85%，较前一周下行44.22bp；R021加权收在2.56%，较前一周上行20.97bp。
数据来源：wind，报告中数据未有特别说明，均来自于wind
本周无公开市场逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-03-20
二级市场：
上周资金面总量充裕，周一公布的投资、消费等经济数据大幅下行，并超出市场预期，但是收益率并没有因为经济数据超预期下滑而下行。当天MLF利率未下调，市场对货币政策加码宽松的预期有所消退。周五LPR报价公布，1年期、5年期均维持在上一期价格，未有下降。LPR报价未下调反倒激起市场对MLF利率下行的预期，此外海外市场流动性周五有所缓和，带动收益率大幅下行。
截至周五，十年期国债期货主力品种合约 T2006收于100.825，周跌0.22%。1年期国开债收益率为2.03%（下行5.99bp）；10年期国开债收益率为3.05%（下行1bp），短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国开利差走阔。1年期国债收益率为1.87%（下行5.52BP），10年期国债收益率为2.8%（上行0.56BP）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-03-20
一级新发继续大幅增加，发行依然火爆。
二级市场：
上周信用债收益率跟随债市出现调整，流动性冲击下，流动性更好、前期市场更追捧的5年期AA+、AAA品种收益率调整更大，信用利差大幅走阔。而资金利率走低，隔夜加权跌破1%，短端收益率走低，期限利差走阔。
单位:BP、%
*根据03月20日数据整理
单位:BP、%
*根据03月20日数据整理
4、可转债
上周海外市场连续下跌，美国金融市场流动性愈发严重，美联储连续出台宽松政策，未能挽回美股颓势，A股跟随调整，但相对韧性显现，外资持仓较重的板块跌幅居前。周四、周五权益市场受到政策支持和技术面支撑暂时回暖，但未形成明显主线，更倾向于超跌反弹。上证收盘在2745.62点，周度下跌4.91%；深证成指周度下跌6.29%，中小板指周度下跌5.91%，创业板指周度下跌5.69%，沪深300周度下跌6.21%。从行业来看，申万一级行业全部下跌，汽车、通信、家用电器、房地产和电子跌幅居前。
上周中证转债周跌0.93%，表现抗跌，但内部分化较为严重，绝对价格中值由120元调降至116元，AA+及以上转债溢价率有所压缩，部分转债的可操作性回归。转债市场成交量达3471亿元，较前周再次放大一倍，转股溢价率升至高位。凯发（+79%）、新天（+66%）、晶瑞（+50%）涨幅居前，对应行业为电气设备、医药生物、化工；再升（-41%）、圆通（-15%）、百合（-15%）跌幅居前，对应行业为化工、交通运输、汽车。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
6大集团发电耗煤进一步回升，接近去年节后80%的水平。钢铁库存开始下降，库存积压下，产量回落，同时，复工增加，需求有所回升导致钢铁库存回落。水泥粉磨站开工率快速攀升，水泥出货量回升亦较快，库存有所下降，种种迹象表现复工在3月中旬以来环比有了较大提高。
从通胀看，3月份以来随着复工增强，天气转暖农产品价格显著回落，猪肉价格亦有小幅下降，由于疫情使得通胀维持高位的压力回落。近期原油价格、大宗商品价格大幅回落，PPI转入通缩的预期较强。
政策面:
1、21世纪经济报道:2020年专项债不得用于土储、棚改 新增应急医疗、老旧小区改造投向
根据21世纪经济报道，近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目；这意味着在1.29万亿提前批专项债不得用于土储、棚改后，后续至少1.7万亿专项债也不得用于这两个领域。
2、国新办召开“应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”发布会
国务院新闻办公室于2020年3月22日上午10时举行新闻发布会，请中国人民银行副行长陈雨露、中国银行保险监督管理委员会副主席周亮、中国证券监督管理委员会副主席李超、国家外汇管理局副局长宣昌能介绍应对国际疫情影响，维护金融市场稳定有关情况，并答记者问。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债长端先上后下，全周看，除7年期国开估值明显上行外，其余品种波动不大。短端受益于隔夜资金价格大幅回落，收益率明显下行。
从经济基本面看，1、2月份中国经济数据大幅下跌，经济显著受到了疫情的冲击，投资、消费、工业增加值增速等大幅回落，市场对一季度、全年经济增长的预期有所修正。从高频数据看，随着疫情在国内得到控制，3月中旬以来，复工明显增强。但是海外疫情仍然在快速蔓延，疫情对全球经济、社会负面尚未兑现，国内存在疫情“倒灌”的风险。
从政策面看，上周一央行MLF操作利率未下调，周五LPR报价亦未调整。疫情对经济、社会造成影响较为严重，央行货币政策保持定力。但是降低社会融资成本，引导市场利率下行仍然是政策的基调，在海外市场大面积、大幅度降息的背景下，货币政策加码宽松还有空间。
上周海外股市继续大幅下挫，但流动性危机有所缓和，美债收益率下行。美国股市长达10余年的牛市转折，此轮海外股市大跌对金融体系、经济的影响显著，由于ETF、对冲基金在股市交易中占比较大，客户强赎机制加大了股市的抛压，美联储救市释放宽松流动性亦存在“流动性分层”的阻隔，在传导到基金公司等买方机构的过程中遇到困难，短期仍然难以抑制股市下跌。股市下行进而对美国居民、企业的资产负债表造成冲击，疫情对美国金融体系、经济造成重大负面影响。流动性危机缓和之后，中美利差高位回升，仍然对人民币资产有利。
从债市策略看，当前经济基本面、政策面、市场情绪均对债市有利，债市从3月9日以来，调整已经2周，各主要品种调整的幅度最大超过20bp。海外市场流动性危机、MLF利率未调整导致市场对加码宽松预期的落空是主要原因，但是我们倾向于认为流动性危机导致的收益率上行是机会，债市收益率最终会回归到经济基本面上来。对于交易盘，调整带来机会，久期策略、杠杆策略仍可以坚持。
2、信用债
信用债交易结构趋同，市场预期比较一致，易于出现拥挤买入和卖出情形。这一波信用债调整估值收益率出现明显上行，之前机构通过中高资质、拉长久期的策略面临的调整亦较大。但调整亦带来机会，流动性一旦好转，满盘重新回来，低估值成交较为普遍。
疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
信用分层的背景下，城投债的交易已开始显得拥挤，中高资质城投债收益率、利差均处于历史较低的分位水平，部分区域城投债到期压力亦较大，需要警惕估值上行的压力。过剩产能行业经过3年多资产负债表的修复，信用资质改善，可关注其中的交易性机会，但是钢铁行业受疫情影响，下游建筑业开工放慢，库存积压严重，需要堤防信用风险溢价上行的可能性。弱资质主体发债融资的难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要拥抱中高资质。
从杠杆策略上看，流动性充裕，隔夜资金价格破1的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、资质较高品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
从数据上看，海外疫情仍处于高速扩散期，未见拐点。海外疫情防护升级，美、欧为代表的多国处于半休克状态，市场对外资影响流动性的担忧转为外需影响经济的担忧，在这种情况下，需谨防业绩下调的风险。4月份为业绩披露密集期，市场开始调整对A股盈利水平预测，在这种情况下，预计结构上价值优于成长，政策受益板块（新基建）和纯内需板块有望获得超额收益。
上周转债指数下跌，转债估值大幅回升，整体可操作性改善。部分流动性较好的高等级券已重新具备配置价值。维持转债策略防守的判断，重点依然关注两条主线，短期受益于政策托底预期，基建（建工、建材）、新基建（5G建设、特高压、智能轨交等）以及纯内需类个券依然可以挖掘; 受益于流动性宽松和新旧动能转换，科技主线中期仍将向好，调整后继续关注景气度向上的行业：新能源汽车产业链、光伏、消费电子、生物医药等，转债的不对称性将成为博反弹的工具。
(国金基金：叶伟平)
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