2020年02月24日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周一央行开展了2000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期逆回购操作， MLF的中标利率较前次下降10BP，上周四2月LPR报价出炉，1年期LPR为4.05%，下调10BP，5年期以上LPR为4.75%，下调5BP。上周有12200亿元逆回购到期，公开市场净回笼9200亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
央行公告称“随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回”，短期资金利率小幅上行，银行体系流动性整体处于较为充裕水平， R001加权收在1.42，较前一周上行6.41bp；R007加权收在2.17%，较前一周下行6.97bp；R014加权收在2.44%，较前一周上行6.23bp；R021加权收在2.80%，较前一周上行19.66bp。。
本周公开市场有3000亿元逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-02-21
二级市场：
上周债市处于震荡，周一MLF利率下调10bp，资金宽松收益率下行；周三央行未开展逆回购并称“春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回”被市场解读为缩短放长的信号；周四LPR招标5年期下行5bp，被认为不及预期，收益率有所上行；周五疫情在全球开始蔓延，引发避险情绪抬升，美债收益率大跌。此外，刘国强答记者问亦抬升了市场对存款利率下调的预期。
截至上周五，十年期国债期货主力品种合约T2003 收于100.72，周涨0.19%。10年期国开债收益率为3.27%（下行0.9bp）；1年期国开债收益率为2.13%（上行13bp）。10年期国债收益率为2.85%（下行1BP），1年期国债收益率为1.93%（下行3bp）。由于资金边际略有所收紧，期限利差收窄。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-02-14
短融的新发开始增多，疫情防控专题债券在“绿色通道”上发行，值得关注。一级市场发行火爆，打开下限的发行占比上升，一级市场带动二级市场收益率下行。
二级市场：
上周信用债收益和信用利差大幅下行，3年各评级以及1年期中低评级收益率和利差下行较大，显示机构拉长久期、在短端下沉资质，追逐较高收益的倾向。
单位:BP、%
*根据02月21日数据整理
单位:BP、%
*根据02月21日数据整理
4、可转债
上周A股市场继续强势，政策面、资金面、情绪面共振，单日成交量连续三日破万亿，政策利好加资金充裕强化了结构性的牛市，券商股迎来爆发。需要注意的是，科技已出现头部泡沫化，正在向二线品种蔓延。前期涨速居中的电子及通信涨幅居前，低位军工板块则受益于国产大飞机概念补涨。上证收盘在3039.67点，周度上涨4.2%，连涨三周；深证成指周度上涨6.54%，中小板指周度上涨6.54%，创业板指周度上涨7.61%，沪深300周度上涨4.06%。从行业来看，综合金融、电子、军工、通讯涨幅居前，有色回调明显。
上周中证转债周涨2.75%，转债平价继续上行。随着转债整体价格上涨，市场平均平价溢价率下降3个百分点，溢价率30%以下的品种估值下降较快。圣达（产品涨价）、利欧（传媒）、晶瑞（光刻胶）涨幅居前，对应行业为医药生物、传媒、化工；尚荣（疫情概念）、寒锐（钴）、圆通（提前赎回）跌幅居前，对应行业为医药生物、有色、交通运输。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
从房地产销量的情况，30大中城市商品房成交面积依然处于极低的水平，从发电耗煤看，6大发电集团日均耗煤39.92万吨，只有去年节后同期的60%；钢铁社会库存大幅攀升259万吨至1893万吨的历史高点，复工延迟对钢厂库存造成的压力越来越大；水泥熟练粉磨站开工率处于历史低点，水泥企业几乎未有复工，出货量环比有所回升，但仍然处于历史低位。高频数据显示，截至上周复工进度仍然较慢。
从通胀看，农业部高频数据显示节后猪肉价格、农产品价格有所上行后，在上周基本在高位保持窄幅震荡。
2、1月份货币金融数据点评
2月20日，央行发布1月份货币金融数据，1月份新增社融5.07万亿，社融存量增速为10.7%，其中新增贷款3.49万亿，信托贷款新增432亿，委托贷款萎缩26亿，企业债券融资新增3865亿，政府债券融资新增7613亿。
1月份是信贷大月，早放贷早收益，银行信贷投放量大；此外地方政府专项债密集发行，是导致社融增速走高的最重要原因。1月份社融数据受新冠肺炎疫情影响亦较小，但是2月份由于疫情严重，复工延迟，导致经济社会短期停摆，社融对经济的拉动效应大打折扣。前瞻性地看，疫情使得政策加大了对实体经济，尤其是中小微企业的支持力度。这些政策举措短期内将缓解企业的资金链压力，防止由于社会经济短期停摆，出现企业大面积违约、破产。随着疫情得到有效控制，有序复工、稳经济将会得到更多的政策关照。
政策面:
1、统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议召开
2月23日，统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议在北京召开，习近平总书记强调，我国经济长期向好的基本面没有改变，疫情的冲击是短期的、总体上是可控的，只要我们变压力为动力、善于化危为机，有序恢复生产生活秩序，强化“六稳”举措，加大政策调节力度，把我国发展的巨大潜力和强大动能充分释放出来，就能够实现今年经济社会发展目标任务。
习近平就有序复工复产提出8点要求，其中包括“宏观政策重在逆周期调节，节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。积极的财政政策要更加积极有为，......要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。......要调整完善企业还款付息安排，加大贷款展期、续贷力度，适当减免小微企业贷款利息，防止企业资金链断裂。”
2、央行副行长刘国强回答记者提问
记者问到，当前形势下如何进一步降低企业融资成本？是否会考虑降低存贷款基准利率？刘国强副行长回答称，“人民银行将继续保持流动性合理充裕，推进LPR改革继续释放金融机构降低贷款利率的潜力，促进贷款实际利率水平明显下降，确保解决小微企业融资难融资贵有明显进展。通过进一步完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，促进银行积极有序运用LPR定价，转变传统定价思维，坚决打破贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导。存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债震荡，尽管国内疫情进一步好转，但疫情在全球开始蔓延，推升了全球避险情绪导致债市收益率在上周五大幅下行。
从经济基本面看，随着复工增加，社会经济活动开始有序恢复，但疫情不可避免会对经济社会造成较大冲击。更为值得注意的是，疫情在全球多个国家呈现蔓延态势，其对全球经济的影响仍然有待兑现。
总体上看，可以预见随着疫情得到逐步控制，复工、稳经济的政策将陆续出台，利率债的供给可能增加，逆周期政策发力需要宽松的货币政策配合，定向降准、降息等政策举措依然值得期待。从债市策略上看，疫情在全球蔓延，对全球经济的影响尚待兑现。30年期美债收益率跌至历史低点，黄金涨至2013年以来的高点，避险情绪依然对债市有利。
2、信用债
资金宽松、利率下行的大背景下，票息较高的信用债市场需求旺盛，推动收益率下行，但是信用下沉仍需格外谨慎。疫情导致企业信用资质下降，资金链风险加大。信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。
信用分层的背景下，城投债的交易已开始显得拥挤，中高资质城投债收益率、利差均处于历史较低的分位水平，部分区域城投债到期压力亦较大，需要警惕估值上行的压力。过剩产能行业经过3年多资产负债表的修复，信用资质改善，可关注其中的交易性机会。弱资质主体发债融资的难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要拥抱中高资质。
从杠杆策略上看，流动性充裕的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。
3、转债
国内疫情明显改善，复工在疫情防控和政策督促下有序进行。周五政治局会议指出，当前疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效，后续将从全国非常规防控转向差异化、精准化防控，努力实现全年经济社会发展目标任务。本次会议政策定调于“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，进一步打开了逆周期调节政策的想象空间，或将继续支撑市场情绪高涨。市场结构性特征不改，创业板仍处于周线级别的上涨态势中，关注点转向技术指标可能给出的止盈信号；疫情过后，部分行业可能转回集中度提升的逻辑，关注龙头企业经营状况。目前，约一半的上市公司已发布2019年业绩预告，业绩情况可能对近期市场的影响加深，农林牧渔受通胀刺激、有色建材受基建加码、光伏受海外需求崛起等均有较高的预期。
上周转债指数继续破新高，估值有所回落，但是板块轮动加快，操作难度加大。策略方面依然是两条主线，科技主线继续关注景气度向上的行业：新能源汽车产业链、光伏、半导体、生物医药等；而受益于政策托底预期，周期和基建可以作为新增资金的配置方向; GAN、WIFI6、国产芯片等热点题材可继续保持关注。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。