2020年02月17日
一、上周市场回顾
1、资金面
央行周一、周二开展7天逆回购8000亿元、14天逆回购2000亿元，同时累计有12800亿元7D逆回购到期，上周全周央行实现净回笼2800亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
受疫情因素和央行加大公开市场投放影响，隔夜利率持续下行， R001加权收在1.36%，较前一周下行49.74bp；R007加权收在2.24%，较前一周上行2.69bp；R014加权收在2.38%，较前一周下行13.34bp；R021加权收在2.60%，较前一周下行24.43bp。
本周公开市场共有12,200亿元逆回购到期，周一有7000亿7天和3000亿14天逆回购到期，央行开展了1000亿7天逆回购和2000亿1年期MLF操作，MLF利率下降10bp至3.15%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2020-02-14
二级市场：
上周利率大幅上行，疫情数据好转，疫情带来的恐慌情绪收敛，债市收益率在上周二大幅上行。上周五市场传闻房地产政策信贷放松，市场担心对经济企稳、资金分流有所担心，收益率继续上行。
截至上周五，十年期国债期货主力品种合约T2003 收于100.39，周跌0.47%。10年期国开债收益率为3.28%（上行6.02bp）；1年期国开债收益率为2.01%（下行6.4bp），继续刷新2010年5月以来新低。10年期国债收益率为2.86%（上行6.07BP），1年期国债收益率为1.96%（下行9.12bp）。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-02-14
短融的新发开始增多，疫情防控专题债券在“绿色通道”上发行，值得关注。
二级市场：
避险情绪推动债市收益率大幅下行，各期限、各等级信用债收益率亦大幅下行。长端收益率下行幅度大于短端。节后开始第一周，受疫情影响各机构到岗人员下降，现场办公人员削减，导致信用债的交易在周一、周二较为清淡，随后几个交易日交易活跃度上升，信用成交的收益率较估值大幅下行。总体看由于1年期国开收益率下行幅度更大，1年期品种信用利差有所走阔。
单位:BP、%
*根据02月14日数据整理
单位:BP、%
*根据02月14日数据整理
4、可转债
上周A股市场继续上扬，上证指数站上2900点，大蓝筹稍显疲弱，中小创在科技股的拉动下维持强势，交易量维持在日均8000亿元以上，情绪依然较好，抗疫题材开始回落，基建、机械设备等概念出现回暖。上证收盘在2917.07点，周度上涨1.43%，连涨两周；深证成指周度上涨2.87%，中小板指周度上涨3.12%，创业板指周度上涨2.65%，沪深300周度上涨2.25%。从行业来看，有色、建筑、农林牧渔、房地产涨幅居前，纺织服装、医药生物、综合、传媒、公用事业跌幅居前。
上周中证转债涨1.55%，平价上涨，平均转股溢价率基本维持不变，周期品（寒锐等）、复工概念（长青、圣达等）、光伏（通威、福特、中来）及半导体概念（石英）领涨，没有基本面支撑的纯疫情概念迎来补跌。全周来看，英科、长青转2、晶瑞转债涨幅居前，对应行业为医药生物、化工、化工；尚荣、东音、再升跌幅居前，对应行业为医药生物、机械设备、化工。
二、本周市场展望
经济基本面：高频数据跟踪
2月15日国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制举行新闻发布会，交通运输部负责人介绍春运返程客流情况，“截至2月14日，节后（1月25日至2月14日）全国共发送旅客2.83亿人次、日均1348万人次，同比分别下降82.3%，仅为春运客流的六分之一。”而节前（1月10日至24日）全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客11.43亿人次，据此简单估算返程比例接近25%。
从房地产销量的情况，30大中城市商品房成交面积与去年节后同期相比，回落90%以上；从发电耗煤看，6大发电集团日均耗煤37.6万吨，为去年节后同期水平的2/3；钢铁社会库存迅速攀升并超过去年节后的高点；水泥出货量下降，库存迅速上升并高于去年节后同期水平。高频数据显示，2月10日以来复工进度较慢。
从通胀看，农业部高频数据显示节后猪肉价格、农产品价格均有上行。
政策面:
1、求是杂质刊发习近平总书记在中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话
习近平总书记在讲话中强调了关于疫情防控形势和做好疫情防控重点工作，同时强调，做好维护社会稳定工作，是有效应对重大疫情的重要保障。在谈到关于保持经济平稳运行时，习近平总书记强调，“目前看，我们仍然要坚持今年经济社会发展目标任务，党中央决策部署的经济社会发展各项工作都要抓好，党中央确定的各项任务目标都要完成。”
2、财政部长刘昆求是杂志发文：财政运行仍将处于紧平衡状态
刘昆部长称，“今后一段时间，财政整体上面临减收增支压力，财政运行仍将处于‘紧平衡’状态。在这种情况下，单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通，必须向内挖潜，坚持优化结构、盘活存量、用好增量，提高政策和资金的指向性、精准性、有效性，确保财政经济运行可持续。”
3、外媒：中国央行拟调整MPA中的房地产信贷相关考核指标
2月14日据彭博新闻社报道，知情人士称，中国央行拟调整MPA（宏观审慎评估体系）中的房地产信贷相关考核指标，仅考核房地产广义信贷，而不再细化考核按揭和开发贷等具体比例。其中两位知情人士称，央行拟确保今年一季度新增贷款同比不得低于去年，并确保信贷增速保持平稳。
知情人士不愿具名，因信息未公开，中国央行未立即予以置评。
三、固定收益投资策略
1、利率债
随着疫情数据的好转，疫情带来的恐慌已经得到兑现，叠加市场预期稳经济的政策出台，上周债市收益率有所上行。
从经济基本面看，随着疫情防控力度加大，疫情数据的拐点已现，但从高频数据上看，上周的复工进度较慢，疫情对经济的负面影响仍然有待兑现。
从政策面看，上周李克强总理考察北京西站时强调完善错峰返程措施，统筹做好疫情防控和经济社会发展，政策已经在推动复工和经济修复。上周外媒报道房地产信贷考核有所调整，亦被解读为房地产政策放松的信号。从货币政策上看，1年期MLF利率下调10bp释放出明确的利率下行信号，但是缩量续作逆回购显示出在当前流动性极其充裕的背景下，政策上边际有所收紧。但流动性依然是充裕的，且无碍央行后续下调LPR、定向降准等操作，以支持实体经济在疫情结束后的修复。财政政策正如我们在上一期周报中认为的那样，疫情使得财政在未来一段时间都将面临减收增支的状况，逆周期发力的空间收窄，是否上调财政赤字并突破3%，有待进一步观察。
总体上看，当前经济基本面、政策面依然有利于债市。疫情给一季度经济带来显著的冲击，为了实现既定的经济目标，需要宽松的货币政策支持，定向降准、降息等政策举措依然值得期待。
从债市策略上看，由于疫情拐点已现，政策推动复工，市场风险偏好可能短期不利债市，但是疫情对经济的影响尚待兑现，资金面仍有维持宽松的必要，债市收益率上行依然是机会。
2、信用债
展望2020年，信用违约的态势依然较为严峻，违约主体到期量较大，叠加信用风险爆发呈现多样化特征，信用债的投资仍需集中在中高资质。由于疫情导致经济增速下滑，企业复工延迟，加剧资金链紧张，亦使得违约风险进一步上升。
信用分层的背景下，城投债的交易已开始显得拥挤，中高资质城投债收益率、利差均处于历史较低的分位水平，部分区域城投债到期压力亦较大，需要警惕估值上行的压力。过剩产能行业经过3年多资产负债表的修复，信用资质改善，可关注其中的交易性机会。弱资质主体发债融资的难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要精选中高资质。
从杠杆策略上看，流动性充裕的背景下，在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
当前疫情明显改善，复工在疫情防控和返工率的压制下逐步进行，不过近两周市场的走势已反应了较高的乐观情绪。上证指数行至上方压力位和缺口上沿重叠处，短线存在调整压力，但是中期逻辑不改，结构依然是需要关注的重点。疫情下预计政策以呵护经济增长为主，逆周期调节加码，整体流动性保持充裕；周末再融资政策细则落地略超预期，整体更加市场化，科技、医药、先进制造等领域可能更为受益、券商也将受益于再融资的活跃，创业板有望走出一波定增行情。由于业绩期临近，业绩情况可能对近期市场的影响加深，农林牧渔受通胀刺激、有色建材受基建加码、光伏受海外需求崛起等均有较高的预期。
上周转债估值继续拉升，转债整体性价比持续偏弱，重点仍然放在结构上，继续回避纯粹疫情类且无持续性的概念以及容易年报业绩爆雷的品种。受益政策托底预期和板块的绝对价位较低，基建和周期仍然是可以选择的方向，科技中的高景气板块，如新能源汽车产业链、光伏、国产替代概念等仍未关注的重点。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。