资金宽松配合地方专项债密集发行,债市配置价值大于交易价值

20200106

一、上周市场回顾

1、资金面

上周央行宣布降准0.5个百分点,并于16日实施,此次降准释放8000亿长期资金,部分对冲节前资金缺口。上周公开市场有5500亿元14天逆回购到期,央行未开展逆回购操作:

                    数据来源:wind[1],单位:亿元

截至周五,R001加权收在1.24%,较前一周上行2.77bpR007加权收在2.26%,较前一周下行66.27bpR014加权收在2.47%,较前一周下行79.61bpR021加权收在2.68%,较前一周下行29.23bp

本周公开市场有500亿元逆回购到期。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

数据来源:wind,2020-01-03

二级市场:

上周债市收益率长短端略有上行,期限利差走窄。12月制造业PMI出炉,与11月持平,仍维持在50.2的高位,略超季节性规律和市场预期,债市未出现较大波动;元旦降准0.5个百分点,亦基本符合债券投资者的预期。各地地方政府专项债发行计划陆续公布,1月份密集发行,市场对资金缺口、社融、经济企稳的担心有所增加。前期收益率下行较多的3年期国开、5年期国债品种在1月3日收益率上行幅度较大。

截至上周五,十年期国债期货T2003收于97.975,下跌0.23%。10年期国开债收益率为3.59%(上行1.8BP),1年期国开债收益率为2.57%(上行4.7BP)。10年期国债收益率为3.14%(上行1.4BP),1年期国债收益率为2.44%(上行5.7bp)。10Y-1Y利差较上周走窄4.3BP。

                             单位:% BP

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

数据来源:wind,2020-01-03

二级市场:

上周,信用债收益率、利差全面下行,其中3年期中票及城投债、短端中高资质信用债和城投债收益率下行较大。缺资产、拥挤交易的状况依然较严重,信用风险较低的中高资质信用债依然是债券投资者重点关注的品种。

                           单位:BP%

                  *根据01月03日数据整理

                           单位:BP%

                       *根据01月03日数据整理

4、可转债

上周股市延续涨势,市场情绪明显改善,两市成交量持续放大,各板块轮番上涨。12月经济数据进一步证实经济基本面的弱企稳、中美贸易谈判第一阶段协议有望近期签署、202011日公布降准。在多个利好的共同作用下,上证收盘在3083点,周度上涨2.62%,深证成指周度上涨4.13%,中小板指周度上涨5.06%,创业板指周度上涨3.87%,沪深300周度上涨3.06%。从申万一级行业来看,上周各行业有涨有跌,通讯、有色、化工、传媒、计算机涨幅居前;钢铁、农林牧渔、纺织服装、汽车、公用事业跌幅居前。

上周中证转债上涨2.41%。转债平价上行,市场平价均值已接近100元,转股溢价率均值下跌1%。天康、石英、文灿涨幅居前,对应行业为农林牧渔、有色、汽车。凯龙、水晶、晶瑞跌幅居前,对应行业为化工、电子、化工。

二、本周市场展望

经济基本面:

12月份官方制造业PMI数据点评

12月31日,国家统计局数据显示,12月份制造业PMI为50.2,持平于前值,略超预期和季节性规律。

首先,12月份制造业PMI好于季节性规律,从历史均值上看,12月份PMI相比11月份会有所回落,而2020春节较早,厂商提前备货,PMI生产分项为53.2(前值52.6),继续录得较好表现。从需求端看,新订单51.2(前值51.3),新出口订单50.3(前值48.8),新出口订单在持续了18个月处于收缩区间之后,首度站上扩张区间,显示出口订单在较低的基数水平上,恰逢圣诞、新年等传统需求旺季,需求有所好转;再次,原材料库存、产成品库存进一步回落,其中原材料库存47.2(前值47.8),产成品库存45.6(前值46.4),显示企业仍然在去库存周期,PMI生产经营活动预期分项回落至54.4(前值54.9)。最后,PMI出厂价格回升至49.2(前值47.3),原材料购进价格51.8(前值49),均有明显的反弹,预示着PPI将有所回升,预计同比回升至-0.4%左右(前值-1.4%)。

总体上看,12月份PMI在较低的基数上受传统节假日临近的影响有所修复,但需求的基础并不牢固,生产经营活动预期有所回落,就业压力在加大,前景依然需要进一步观察。

政策面:

1、央行宣布降准降准0.5个百分点

2020年1月1日,中国人民银行公告决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

此次降准释放长期资金约8000亿,尽管市场普遍认为降准对冲今年1月份对冲资金缺口的力度不及去年,但由于此次降准是在银行间流动性处于较高水平下进行的,且经济下行压力加大,降低社会融资成本依然是政策的核心诉求,逆周期政策发力亦需要营造良好的流动性环境,我们倾向于认为央行后续仍然可能通过其他货币政策工具,保持流动性处于合理充裕的状态。具体查看我们的点评报告。

2、央行召开2020年工作会议

2020年中国人民银行工作会议1月2日至3日在北京召开。会议指出2020年央行的7大重点工作,分别是保持稳健的货币政策灵活适度、坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战、以缓解小微企业融资难融资贵问题为重点,加大金融支持供给侧结构性改革力度、加快完善宏观审慎管理框架、继续深化金融改革开放、加强金融科技研发和应用、全面提高金融服务与金融管理水平。

3、地方政府专项债密集发行

上周,地方政府专项债开始发行,1月2日四川省、河南省发行专项债的金额达到875.7亿。据《证券日报》记者统计,截至1月2日,河南省、四川省、山西省、深圳市、广东省等12个省市公布2020年1月份新增专项债券发行计划,发行规模合计4386亿元。

今年地方政府专项债早发力,尽早实现实物量和对经济的拉动作用,当前已经公布发债计划的地方政府专项债的规模已经超过去年1月份地方债的合计发行规模。地方政府专项债密集发行,专项债券可用作符合条件的重大项目资本金,需要密切关注其对社融和经济的影响。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周央行在流动性处于较高水平的基础上宣布降准,意在对冲节前的资金缺口,1月份缴税、地方政府专项债密集发行、春节提现需求预计将造成较大的资金缺口,依然需要央行通过逆回购等货币政策工具加以对冲。

从经济基本面看,12月份制造业PMI数据略超预期,但是服务业PMI指数下滑,而外围看,美国、欧元区制造业、日本等主要经济体12PMI指数亦下行,美国ISM制造业PMI指数12月份下行至47.2,创了金融危机以来的新低,全球制造业回暖的基础依然薄弱。从政策面看,地方政府专项债密集发行将对1月份的社融产生积极拉动,专项债早发行,尽早实现对经济的拉动亦将使得逆周期发力的效果有所提前。从市场风险偏好看,13日凌晨,伊斯兰革命卫队特种部队圣城旅指挥官卡西姆苏莱曼尼在美军无人机空袭中身亡。美伊关系骤紧,推动石油价格大幅上涨、避险情绪上升亦推动黄金大涨。

从资金面看,地方政府专项债发行、春节前现金走款的资金缺口较大,央行有必要呵护银行间市场的流动性,存在资金宽松的基础。短期看需要关注本月20LPR报价利率的情况,以及123TMLF到期续作的情况。

从经济基本面和政策面看,短期对债市难言利好,地方政府专项债密集发行,推高1月份社融和市场对于经济弱势修复的预期。从交易盘的角度,由资金宽松推动的交易性机会在春节前可能相对安全,积极把握交易性机会,但是亦要警惕资金面在节后骤然收紧的情形。对于配置盘,经济下行压力加大,住建部重申房住不炒,不把房地产作为短期刺激经济的手段,利率长期下行依然有空间。资金宽松配置盘入场,利率上行的空间有限,我们依然认为当前时点依然具有较高的配置价值。

2、信用债

展望2020年,信用违约的态势依然较为严峻,违约主体到期量较大,叠加信用风险爆发呈现多样化特征,信用债的投资仍需集中在中高资质。部分区域城投债到期压力亦较大,需要警惕估值上行的压力。弱资质主体发债融资的难度上升,违约风险加大,债券投资依然需要拥抱中高资质。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会,但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素,负债端稳定的组合可考虑城投债资质下沉。对负债端稳定性较差的产品户,仍需集中在高资质上。

从杠杆策略上看,同业之间质押券标准、交易对手选择趋严,加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、类利率债品种占比,制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户,则应当降低杠杆。

3、转债

上周股市突破阻力放量上涨,后续面临下一整数位,中期继续看好。从基本面上看,12PMI继续维持高位,可预期的金融数据不差,而春节前又是数据真空期,企稳预期难以证伪。从资金面上看,北向资金仍在持续净流入,20202月富时罗素、标普道琼斯还会继续纳A,增持空间仍大;两融资金继续维持高位,代表高风险资金维持活跃;银保监会曾多渠道促进居民储蓄资金转化为资本市场长期资金;险资与新成立的银行理财子公司或是未来重要增量;资金成本预计将继续下行,股市机会成本持续下降。从消息面上看,A股业绩预告季开始,18年底融资收紧,大股东质押爆仓、上市公司业绩洗澡等使得低基数效应下的19年年报行情值得期待。需要关注的是20201月市场面临年内最大规模解禁,同时再融资与IPO项目也在增加、美伊地缘政治冲突可能引发风险偏好下降、春节前长假效应。

转债市场继续表现强势,估值提升仍在进行。主要是因为债券投资者对权益市场表示乐观,保险、银行理财、养老金等资金需求旺盛。当前的情况下,整体看转债性价比已经差于股票。不过,考虑到转债目前估值分化严重,部分转债,尤其是低评级转债,因关注度、流动性冲击依然在性价比较优的范围内,建议关注周期类和特斯拉供应链,规避消费白马类和透支了正股上涨空间、容易业绩暴雷的品种。

(国金基金:叶伟平)

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[1]本文以下图表、数据未经特别说明,均来自于Wind。