2019年12月16日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行未有公开市场操作，12月14日到期的2860亿元MLF将顺延至12月16日到期：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
截至上周五，R001加权收在2.18%，较前一周上行5.44bp；R007加权收在2.53%，较前一周上行9.41bp；R014加权收在2.60%，较前一周下行0.81bp；R021加权收在3.19%，较前一周上行35.38bp：
本周未有公开市场到期，周一到期的2860亿MLF续作情况亦是我们观察货币政策操作的时间窗口。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-12-13
二级市场：
上周利率总体处于窄幅震荡格局，尽管从经济基本面、政策面上看利空偏多，但是债市在配置盘支撑下未有明显调整。12月6日政治局会议强调“六稳”，上周四晚间公布的中央经济会议公报强调要坚持“稳字当头”、强化“六稳举措”，确保经济运行在合理区间，叠加贸易谈判向好，债市在周五有所下行。但3年期、5年期收益率仍然下行，非活跃政金债收益率下行明显。
截至上周五，10年期国开债收益率为3.59%（上行0.27BP），1年期国开债收益率为2.74%（上行1.24BP）。10年期国债收益率为3.18%（上行0.77BP），1年期国债收益率为2.74%（上行1.24bp）。10Y-1Y利差85.12 BP，较上周收窄0.97BP。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-12-13
二级市场：
上周信用债1年期、3年期品种收益率继续小幅下行，1年期收益率下行，主要是其收益率处于较高的历史分位数水平，近期资金面宽松，资金利率下行。3年期城投债、5年期中低资质城投债收益率下行明显。12月9日，21世纪经济报道记者获悉，“16呼和经开PPN001”已在陆续兑付中，市场对于城投债的偏好仍然较强。整体看，信用债情绪依然较活跃，配置力量较强。
单位:BP、%
*根据12月13日数据整理
单位:BP、%
*根据12月13日数据整理
4、可转债
上周11月通胀数据、PMI指标回暖使得市场对于经济下行、盈利下行的担忧得以缓解；同时在中美贸易谈判取得实际进展、中央经济工作会议为明年奠定暖调的助推下，股票市场强势反弹，所有指数均呈上升趋势，个股交易量有明显提升。上证综指周度上涨1.91%，深证成指周度上涨1.28%，中小板指周度上涨3.17%，创业板指周度上涨0.79%，沪深300周度上涨1.69%。从申万一级行业来看，仅农林牧渔、食品饮料两个行业下跌，其余各行业均呈上涨态势，钢铁、家用电器、休闲服务、房地产和电子涨幅居前。
上周中证转债周涨1.21%。转债平价上行，平均转股溢价率小幅下行0.31%。个券普遍上涨，东音、福特、晶瑞涨幅居前，盛路、天康、参林跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、11月份通胀数据点评
12月9日，统计局发布11月通胀数据显示，CPI当月同比4.5%（前值3.8%），PPI当月同比-1.4%（前值-1.6%）。
首先，CPI同比高于市场预期的4.3%，猪肉价格当月同比110.2%，由于猪肉价格持续上涨，权重提升，是导致CPI超预期的最重要原因；从最新的数据看，生猪出栏量、能繁母猪存栏量均已出现了回升，猪肉保供稳价的措施逐步生效，尽管明年1月份春节需求旺盛，以及去年低基数可能进一步推升通胀读数，但生猪生产有望恢复，猪肉价格推升通胀的预期将得以缓释。
PPI在去年的低基数下，由于原油价格回升将会有所上行。
2、11月份金融数据点评
12月10日，央行公布11月份金融数据，显示11月份社融新增1.75万亿，新增人民币信贷1.39万亿，其中企业中长期贷款新增4206亿（前值2216亿，去年同期3295亿），居民中长期贷款新增4689亿（前值3587亿，去年同期4391亿）。
首先，11月份社融数据总量和结构上均超市场预期，中长期信贷增长较多，市场担心的票据冲量并没有在数据层面应验；
其次，信托贷款、委托贷款合计萎缩1632亿（去年同期萎缩1777亿），非标萎缩的态势仍然在延续，银行信贷是支撑新增社融最重要力量，这与地方政府隐形债务置换、逆周期政策发力不无关系。
前瞻性地看，今年社融和逆周期政策发力表现出明显的季末高、季初低的特征，需要密切关注12月份地方政府专项债发行前置、财政存款投放、以及高频数据的情况。
3、11月份重磅经济数据点评
12月16日，统计局公布11月份重磅经济数据，固定资产投资累计增速5.2%（前值5.2%），其中房地产投资累计同比10.2%（前值10.3%），基础设施投资（不含电力）累计同比4.0%（前值4.2%），制造业投资累计同比2.5%（前值2.6%）。从供给端看，工业增加值累计同比维持在5.6%，当月同比上行至6.2%（前值4.7%）。
首先，房地产投资仍然处于高位，但从当月同比看已经开始回落，从8.8%回落至8.4%；制造业投资当月同比亦回落至1.62%（前值3.4%），基础设施投资是当前稳投资和稳经济最重要的力量，我们根据累计同比推算当月同比，11月份基础设施投资当月同比5.23%（前值1.97%），不含电力新口径看，当月同比2.34%（前值2.05%）；
其次，12月份逆周期政策发力值得关注，从当前钢铁、水泥行业需求情况看，建筑行业用钢需求仍然旺盛，钢铁库存继续回落12.53万吨至742.24万吨，水泥价格处于历史高位，水泥出货量处于历史高位，库存处于历史低位，需求仍然较好。
政策面:
1、中央经济工作会议召开
中央经济工作会议12月10日至12日在北京举行，此次中央经济工作会议我们注意到如下几点：
首先，对经济形势的判断上，认为经济下行压力加大，风险因素增多。其次，对“六稳”和保持经济运行在合理区间有较强的诉求。再次，三大攻坚战的位次有所变化。第四、重申“房住不炒”，但删除“不把房地产作为短期刺激经济的手段”。第五、积极的财政政策大力提质增效，稳健的货币政策要灵活适度。第六，此次中央经济工作会议对通胀着墨不多，仅提到“要加快恢复生猪生产，做到保供稳价”。此轮CPI的大幅上行主要是生猪生产供给端受猪瘟等各种因素所致，随着猪肉保供稳价各项措施的不断生效，预计猪通胀难以成为货币政策的掣肘。最后，在基建补短板和新基建方面，此次中央经济工作会议强调“要提高中心城市和城市群综合承载能力”。
具体请参看我们对中央经济工作会议的点评报告。
2、中美经贸磋商达成第一阶段协议
经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和终端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。
3、刘鹤主持召开国务院促进中小企业发展工作领导小组第四次会议
国务院促进中小企业发展工作领导小组第四次会议12月13日在北京召开。中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院促进中小企业发展工作领导小组组长刘鹤主持会议并讲话。
会议强调，各地区各部门要紧紧围绕微观政策要活这个政策取向，加大服务中小企业的工作力度。要创新中小企业金融服务考核激励机制，完善中小企业融资担保体系，加快推进中小企业信用信息平台建设，鼓励科技型中小企业上市融资，切实解决融资难、融资贵问题；要加大对市场结构的公平竞争审查，加强产权和知识产权保护，完善中小企业统计监测和发布制度；要加强中小企业国际交流合作，学习借鉴国际有益经验，提升中小企业高质量发展能力和水平。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率窄幅震荡，11月份通胀数据、金融数据等经济数据均超市场预期，经济基本面、政策面均对债市不利，但是年底布局的配置力量依然强劲，短空长多的格局使得利率调整幅度不大。
从经济基本面看，11月份通胀、社融以及重磅经济数据显示通胀上行，社融超预期，逆周期发力，经济有底部企稳的迹象；从政策面看，决策层强调“六稳”，保持经济运行在合理区间，财政政策大力提质增效等举措亦将对经济和预期具有积极的拉动作用，推升股市的风险偏好；对宏观杠杆率的表述有所放松；在市场预期层面，中美经贸磋商达成第一阶段协议，亦会有助于改善市场对中美经贸磋商的悲观预期，降低贸易战悲观预期的经济产生的负面影响。
但市场配置力量仍然较强，总体上看，当前面临的经济形势依然复杂严峻，经济下行压力加大，本次中央经济工作会议仍然强调“房住不炒”，尽管逆周期政策发力，但更多是托而不举。
当前面临的着短期利空因素与配置力量的交织，短空长多博弈。从交易盘看，面临着经济有短期企稳的迹象、逆周期政策发力、年末因素等多重利空因素影响，预计下行空间有限，交易机会尚需等待；对于配置盘，经济下行压力加大，利率长期下行依然有空间，我们依然认为调整是机会，当前时点依然具有较高的配置价值。
2、信用债
信用债的市场情绪仍然不减，但我们仍然坚持信用债的投资需集中在中高资质。信用违约的态势依然没有明显好转，民企发债融资的难度进一步上升，新增违约对债市的冲击仍将延续，风险偏好下降使得弱资质个体债券融资困难加大，进而存在预期自我实现的加速机制。在当前信用收缩的背景下，信用风险偏好下降，弱资质主体债券滚存难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要拥抱中高资质。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，负债端稳定的组合可考虑城投债资质下沉。对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
上周权益市场继续反弹，回调加仓转为持股待涨。从基本面上看，11月通胀数据、PMI指标回暖使得市场对于经济下行的担忧得以缓解，而从资金面上看，北上资金连续10周净流入，近期为A股市场主要增量，2020年富时罗素、标普道琼斯还会继续纳A，增持空间仍大；险资与新成立的银行理财子公司是未来重要增量；随着摊余成本法公募基金的发行，主要配置三年期左右的利率债，带动短期利率迅速走低，股市机会成本下降。从估值上看，核心资产可通过时间消化估值提升，部分周期类行业处于估值底部，18年底融资收紧，大股东质押爆仓、上市公司业绩洗澡等使得19年年报行情相对确定。从消息面上看，中美贸易谈判取得实质进展，中央经济工作会议为明年奠定暖调。股市在未来一段时间可能震荡上涨。
近期转债市场走势与股市保持一致，新增资金的加入使得高评级品种溢价率一直维持高位。转债市场中估值的贡献正变得越来越小，而择券的重要性明显提升，投资者可通过布局优质新券与强势品种享有权益市场带来的上涨红利。转债配置建议维持高仓位，重点关注银行转债、新能源汽车产业链上的转债、钢铁有色类等周期品种，以及性价比比较高的电子、计算机类弹性品种。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。