2019年12月09日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周五央行开展3000亿元1年期中期借贷便利(MLF)操作，比当日到期量多1125亿元，增量续作MLF释放出宽松信号：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
资金利率明显下行，R001加权收在2.12%，较前一周下行31.56bp；R007加权收在2.44%，较前一周下行25.13bp；R014加权收在2.61%，较前一周下行16.03bp；R021加权收在2.83%，较前一周下行14.27bp：
本周未有公开市场到期，12月14日到期的2860亿MLF将顺延至下周一。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-12-06
二级市场：
11月份PMI好于预期，叠加央行行长强调货币政策保持定力，周初债市集体回调。周三受全球贸易局势紧张影响，避险情绪升温，长端收益率下行，随后震荡盘整。周五续作 MLF 利率维持在3.25%，政治局会议召开强调“六稳”，要求运用好逆周期调节工具，债市明显下行。截至本周五，国债期货T2003收盘97.715, 周下跌0.35%。债券长、短端收益率全面下行。 10年期国开债收益率为3.5885%（上行2.02BP），1年期国开债收益率为2.7276%（上行0.55BP）。10年期国债收益率为3.1751%（上行1.01BP），1年期国债收益率为2.6414%（下行0.17bp）。10Y-1Y利差53.37BP，较上周收窄1.18BP。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-12-06
二级市场：
上周信用债1年期、3年期品种收益率继续小幅下行，1年期中高资质利差明显下行，5年期各等级的信用利差亦有所下行。整体看，信用债情绪依然较活跃。
单位:BP、%
*根据12月06日数据整理
单位:BP、%
*根据12月06日数据整理
4、可转债
周股市下穿年线在2860一线得到支撑，后在科技板块带领下出现明显反弹，所有指数均呈现上升趋势，市场情绪得到一定提振、个股交易量也有普遍提升。上证综指周度上涨1.39%%，深证成指周度上涨3.09%，中小板指周度上涨3.17%，创业板指周度上涨3.72%，沪深300周度上涨1.93%。从申万一级行业来看，各行业均呈上涨趋势，电子、家用电器、传媒、计算机和休闲服务涨幅居前；采掘、钢铁、建筑装饰、银行、农林牧渔涨幅居后。
上周中证转债周涨0.78%。转债平价小幅上涨，平均转股溢价率下跌约2%。个券涨多跌少，凯龙、利欧、圣达涨幅居前，对应行业为化工、传媒、医药生物；东音、安图、海尔跌幅居前，对应行业为机械设备、医药生物、家用电器。
二、本周市场展望
经济基本面：11月份进出口数据点评
12月8日，海关总署发布数据显示，中国11月出口（以美元计）同比-1.1%（前值-0.8%，预期0.6%）；进口0.3%（前值-6.2%，预期-1.7%）；贸易顺差387.3亿美元，前值428.1亿美元。
11月份出口下滑、不及预期主要由于对美国、欧洲出口大幅下滑导致，贸易顺差缩窄。去年11月份开始，“抢出口”的效应逐步消退，出口增速在高位大幅下滑，到12月出口增速已经转负，今年在低基数的情况下继续下滑，尤其是对美国、欧洲的出口下降，贸易摩擦对出口的负面影响逐步显现。
前瞻性地看，春节因素对出口的扰动将会表现出来，一般而言，节前赶工对出口会有正向拉动作用，节中和节后因素为负面拉动。12月份在去年低基数的情况下或有反弹，但是明年1月份由于春节（1月25日春节）工作日较少，加之今年的节前因素主要兑现在1月份形成的高基数，明年1月份出口可能不及预期。
政策面:中央政治局召开会议 分析2020研究年经济工作
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2020年经济工作。此次政治局会议我们注意到如下几点：
首先，此次政治局会议，突出了“六稳”重要性。“六稳”不仅强调了两次，而且位置放在了“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间”前面。相比而言，今年4月19日政治局会议，由于一季度经济运行总体平稳、好于预期，并未提“六稳”，政策的重心更加偏向结构性改革；7月30日重提“六稳”，着眼于有效应对经贸摩擦。
其次，逆周期政策的措辞有所变化，此次政治局会议要求“运用好逆周期调节工具”，强调政策实施效果。相比2018年12月中央经济工作会议的表述为“强化逆周期调节”，4月19日、7月30日政治局会议的表述为“适时适度实施宏观政策逆周期调节”。今年以来地方债发行前置、地方专项债额度增加是逆周期调节的重要工具，近期财政部已经提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，并要求“早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动”。
再次，三大攻坚战的位次有所变化。此次政治局会议要求明年要坚决打好三大攻坚战，确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险。相比之前，三大攻坚战“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”的位次，此次将脱贫放在首位，而不发生系统性金融风险的位次放在最后，这或许与明年是全面实现小康社会的收官之年，金融风险正在有序处置有关。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周债市收益率震荡，利率在经历了11月初以来的快速下行后，经济基本面、政策面新增的信息不多，处于震荡态势。
从经济基本面看，11月份出口数据不及预期，贸易顺差收缩，贸易摩擦的负面影响正在显性化；上周，方正集团、东旭、呼和浩特经开债违约，信用违约加剧，局部的信用收缩仍然在持续，违约常态化背景下，银行的风险偏好下降，票据直贴利率大幅下行，在一定程度上反映出银行票据冲量的现实，信用扩张的力量依然孱弱。
从政策面看，政治局会议突出强调“六稳”是决策层面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面的政策应对。此次亦要求“运用好逆周期调节工具”，逆周期政策发力要看到实效，确保形成实物工作量。上周资金利率下行，经济下行、局部信用收缩的背景下，保持宽松的货币政策加以对冲依然非常必要。
利率债策略上看，中央经济工作会议一般于12月下旬召开，将为明年经济工作定调；12月15日亦是观察中美经贸摩擦，美国是否加征关税的一个时间窗口；11月CPI破4已经被市场充分price in，预计本周二公布的通胀数据难以对债市形成较大扰动；此外临近年末，持盈保泰的心理较重，债市做多的力量钝化，短期延续震荡格局。但是我们依然认为调整是机会，当前时点依然具有较高的配置价值。
2、信用债
上周3年期、1年期信用债收益率下行明显，信用债的市场情绪仍然不减，但信用债的投资仍需集中在中高资质。当前仍然处于信用收缩阶段，央行通过货币宽松对冲资产负债表萎缩，“安全资产”仍是债市投资的首选。近期方正、东旭、呼和经开债券违约大超市场预期，违约态势依然非常严峻，尤其是呼和经开违约，打破城投公开市场刚兑，对高风险区域、弱资质城投估值将产生影响。在当前信用收缩的背景下，信用风险偏好下降，弱资质主体债券滚存难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要拥抱中高资质。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，负债端稳定的组合可考虑城投债资质下沉。对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
上周权益市场明显反弹，市场短期情绪和资金驱动依然明显，年底制约因素或为明年春季躁动提供建仓机会。从资金面上看，北上资金连续9周净流入，近期为A股市场主要增量，2020年富时罗素、标普道琼斯还会继续纳A，增持空间仍大；险资与新成立的银行理财子公司是未来重要增量；而产业资本净减持较前期已显著降低。从估值上看，核心资产可通过时间消化估值提升，部分周期类行业处于估值底部。从消息面上看，短期关注15日中美关税最终落地情况，在市场偏强的情况下，利空是市场温度的试金石。此外，中央经济工作会议大概率在本周召开，关注明年经济政策定调。
转债市场个券估值和可操作性均有所回复，投资者参与一级市场打新的热情依然较高。二级市场估值结构开始分化，低价品种陆续出现，通过年末时点布局明年春季躁动依然是目前的主线。低价与低平价品种以及基本面过关且存在预期差的品种仍是近期选择，重点关注低估值的银行转债、新能源汽车产业链上的转债、钢铁有色类等周期品种，以及性价比比较高的电子、计算机类弹性品种。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。