通胀上经济下,交易盘与配置盘策略分化

20191104

一、上周市场回顾

1、资金面

上周是季后首月第四周,市场对央行TMLF操作充满期待,但预期一再落空。上周有5900亿元逆回购到期,月末财政支出增加补充了市场流动性,对冲了逆回购到期,资金面整体较为宽松。此外,周一央行开展600亿元国库现金定存操作,中标利率3.2%,较前次操作下降10BP

数据来源:wind[1],单位:亿元

随着财政存款投放,资金利率下行,R001加权收在2.33%,较前一周下行15.66bpR007加权收在2.66%,较前一周下行10.59bpR014加权收在2.68%,较前一周下行33.61bpR021加权收在2.78%,较前一周下行14.57bp

本周公开市场无逆回购到期,周二有4035亿元MLF到期,需关注到期续作的方式。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

数据来源:wind,2019-11-01

猪肉价格节节上行, TMLF操作的预期落空,导致市场在周三之前大幅调整。但是PMI低于预期,经济下行压力仍然很大,周四、周五利率债收益率下行。全周看,国债期货主力合约T1912累计下跌0.24%10年国债收益率为3.2757%(上行3.85bp),1年期国债收益率为 2.6576%(上行 3.72BP),3年期、5年期国债调整幅度较大;各期限利差全线走扩,10Y-1Y 利差走扩0.13BP10年国开债收益率为3.7102%(上行7.75bp),1 年期国开债收益率报 2.7373%(下行1.05bp),10 年期国债、国开债利差为 43.45BP

单位:% BP


3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

                数据来源:wind,2019-11-01

二级市场:

上周信用债收益率大幅调整,3年期各评级、5年期AAAAA+评级调整幅度较大,但从信用利差的情况看,1年期品种信用利差走阔,而3年期、5年期品种利差甚至被动缩窄:

                           单位:BP%

                 *根据11月01日数据整理

                         单位:BP%

       *根据11月01日数据整理

4、可转债

上周股市整体维持在区间震荡,区块链概念一枝独秀,其他题材交易清淡,部分白马股三季报业绩不及预期出现跌停,而业绩有支撑的个股也出现了高位盘整的态势。指数在周初反弹后展开连续回调,直至周五在地产后周期概念、MSCI即将再度扩容A股等利好下反弹。上证综指周度上涨0.11%,深证成指周度上涨1.47%,中小板指周度上涨1.11%,创业板指周度上涨0.94%,沪深300周度上涨1.73%。家用电器、食品饮料、医药生物、非银金融和传媒涨幅居前,纺织服装、钢铁、农林牧渔、机械设备和建筑装饰跌幅居前。

中证转债下跌0.29%,整体成交量有所回升,平价指数小幅下降,转债市场第一次开始以主动的卖盘来消化估值。个券涨跌相对平衡,天康、绝味、中装涨幅居前,对应行业为农林牧渔、食品饮料、建筑装饰;泰晶、联泰、特发跌幅居前,对应行业为电子、公用事业、通信。

二、本周市场展望

1、经济基本面:10月份PMI数据点评

10月官方制造业PMI为49.3(前值49.8),分项上看,新订单49.6(前值50.5),新出口订单47(前值48.2),生产50.8(前值52.3)。

首先,10月份PMI呈现供需均回落的态势。10月份PMI有季节性回落的特征,但是PMI自今年5月份以来已经在50荣枯线以下持续了5个月,10月份仍然处于收缩区间,显示制造业景气度下行;

其次,库存周期仍未启动,10月份PMI原材料库存下降至47.4(前值47.6),产成品库存下降至46.7(前值47.1),原材料价格50.4(前值52.2),出厂价格48(前值49.9),库存、生产、价格均回落显示厂商依然在主动去库存;

再次,原材料价格回落至50.4(前值52.2),出厂价格回落至48(前值49.9),预示着PPI环比继续回落,同比预计在-1.75%左右。

政策面

1、中共中央四中全会召开

中国共产党第十九届中央委员会第四次全体会议,于2019年10月28日至31日在北京举行。全会强调了我国国家制度和国家治理体系多方面的显著优势,会议同时指出,必须坚持社会主义基本经济制度,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,更好发挥政府作用,全面贯彻新发展理念,坚持以供给侧结构性改革为主线,加快建设现代化经济体系。要毫不动摇巩固和发展公有制经济,毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展,坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存,加快完善社会主义市场经济体制,完善科技创新体制机制,建设更高水平开放型经济新体制。

2、中美经贸磋商牵头人再次通话

据央视新闻报道,11月1日晚,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就妥善解决各自核心关切进行了认真、建设性的讨论,并取得原则共识。双方讨论了下一步磋商安排。

3、美联储降息25bp

北京时间10月31日凌晨,美联储FOMC会议宣布将联邦基金利率目标区间下调25bp至1.5%-1.75%。会后沟通会上,已经删除“采取合理措施以维持经济扩张的表述”,通胀方面的表述则由9月份的的“通胀压力显然不大”转变成“预计通胀率将升至 2%”,此次降息为预防性、偏鹰派的降息,市场预期年内降息的可能性已不大,声明发布后美债、黄金下跌。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率大幅调整,央行没有像市场预期的那样于季后首月第四周开展TMLF操作,导致利率在周三之前大幅调整,周四官方制造业PMI不及预期、美联储宣布降息等市场得以喘息,利率下行。

尽管利率总体上调整,但是结构上亦有分化,3年期、5年期明显比7年期、10年期调整幅度大,利率债基金主要集中在3年期、5年期等中短期限,交易属性较强,利率调整后止损盘涌现,加速机制导致调整更为猛烈。

前瞻性地看,经济下行压力依然很大,10月份PMI不及预期,且已经连续6个月处于荣枯线以下,原材料购进价格、出厂价格回落预示着PPI亦将继续回落。中美经贸磋商取得阶段性进展,但是旷日持久的摩擦短期难以结束,取消所有加征关税依然是中方的坚定立场。当前房地产、建筑业依然是经济韧性最重要的支撑,但是房地产融资趋紧,房地产调控趋严的大背景下,房地产投资预计亦将缓慢回落。逆周期政策发力,基建投资是托底经济的重要力量,但是冬季北方地区严寒气候条件限制了基建项目的施工,发力可能主要集中在南方地区。猪通胀进一步推升CPI的可能性仍然较大,冬季是猪肉消费的旺季,在当前生猪存栏低位的背景下,供需缺口可能进一步拉大。尽管保供稳价政策措施密集出台,但是在能繁母猪的存栏量亦很低的背景下,猪肉产能的恢复进度仍有待观察。

上周央行未开展TMLF操作,猪通胀对货币政策构成掣肘在一定程度得以印证,债市出现剧烈调整,交易盘止损加剧了调整幅度,但同时也要看到成交量亦随着调整而放大,配置盘逐步进场。

从估值的情况看,上周10年期国债、10年期国开估值最高触及3.31%3.76%,调整幅度已经接近今年4月份那波调整。而当前经济数据表现要比4月份差,政策对债市的利空亦比当时小,但是CPI上行的压力比当时大。我们认为当前点位配置价值越来越明显,而经过剧烈调整之后,交易盘杀跌的动能亦得以释放,后期维持震荡格局的可能性大。

2、信用债

上周14金贵债公告无法按时兑付本息,据wind统计截至到上周今年已累计有142只债券共计1095亿面额违约(去年全年有125只共计1210亿面额债券违约),民企债违约的势头仍未得以缓解,信用债的投资依然要保持高资质。

当前,中小银行仍然面临收缩的压力,“非标”监管趋严,信用分层仍然在延续,信用债尤其是中低资质信用债的投资群体萎缩,成交活跃度下降,异常成交增多,此外债务滚存压力上升,违约风险亦在加大。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会,但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素,对负债端稳定性较差的产品户,仍需集中在高资质上。

从杠杆策略上看,同业之间质押券标准、交易对手选择趋严,加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、类利率债品种占比,制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户,则应当降低杠杆。

3、转债

通胀上、经济下叠加年底因素,权益市场情绪持续低迷,但休整期可能不会持续很久。资金面上两融资金依然处于高位,海外资金无视市场持续大幅净流入;消息面上中美贸易谈判进展顺利,短期内关于贸易谈判的担忧再次得到缓解;基本面上A股盈利增速触底的预期在增强,股市存在结构性机会。

近期转债估值波动正在增大,但整体溢价率仍处在高位,优质标的的绝对价格仍然偏高。对于投资者而言,关键是等待股市情绪、转债估值、供给高峰重叠带来的做多窗口布局优质个券和新券,该时机可能亦不再遥远,同时注意规避业绩变差、可能存在商誉爆雷的品种。二级重点关注高低两端(核心资产与创新成长、景气度明显改善的周期性行业),以及双十一、5G商用等题材机会。

此外,近期利率迅速上行,部分银行开始赎回债基止损,而大盘转债作为容易变现的品种可能遭到卖出而造成估值压缩,提示关注大盘品种的流动性风险。

(国金基金:叶伟平)

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[1]本文以下图表、数据未经特别说明,均来自于Wind。