2019年10月28日
一、上周市场回顾
1、资金面
10月25日是本月主要税种的缴税截止日，“为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕”，央行上周累计开展了5900亿元7D逆回购操作，另有300亿元7D逆回购到期，周净投放5600亿元，单周净投放量创9个月新高：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
然而，缴税大月，以及不断上升的通胀预期，仍然使得资金利率水平总体上行，截至10月25日，R001加权收在2.55%，较前一周下行7.78bp；R007加权收在2.91%，较前一周上行12.70bp；R014加权收在2.97%，较前一周上行15.44bp；R021加权收在2.90%，较前一周下行6.50bp。
本周央行公开市场有5900亿元逆回购到期，无MLF到期，央行是否进行TMLF操作成为市场关注的焦点。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-10-25
上周农业部数据显示猪肉价格已经突破50元/公斤，猪通胀继续加剧。市场对货币宽松的预期一再落空，上周税期资金面有所收紧。叠加中美贸易磋商进展、公募基金审批受限等对债市利空的因素，利率持续上行。全周看，国债期货主力合约T1912累计下跌0.39%；10年国开债收益率为3.63%（上行5.75bp），1年期国开债收益率为2.75%（上行1.84bp），10Y-1Y利差88.49BP，较上周走扩3.91BP。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-10-25
二级市场：
上周信用债收益率整体波动不大，但是中债隐含评级AA、AA-的信用利差依然在下行，显示了市场依然存在适度下沉信用资质的倾向：
单位:BP、%
*根据10月25日数据整理
单位:BP、%
*根据10月25日数据整理
4、可转债
上周进入数据的真空期，且目前公布的三季报多不如预期，对情绪面造成压制，股市窄幅震荡，表现平淡，深证成指好于上证综指。上证综指周度小幅上涨0.57%，深证成指周度上涨1.10%，中小板指周度上涨1.46%，创业板指周度上涨1.3%，沪深300周度上涨0.67%.申万一级行业涨跌互现，交通运输、医药生物、休闲服务跌幅居前；农林牧渔、电子、银行三个板块涨幅居前。
上周中证转债跟随权益缩量震荡，整体收涨0.03%，虽然市场频频小幅回调，价格估值双高的情况依然存在。
二、本周市场展望
1、经济基本面：高频数据跟踪
高频数据显示，发电耗煤与去年同期相比明显上行，钢铁库存去化明显，上周社会库存大幅下降60.07万吨至985.18万吨，吨钢的毛利亦有所上涨，显示需求依然不差。水泥粉磨站开工率下降，熟料库存上升，水泥出货量有所下降，但价格总体保持稳定。
猪肉价格大涨，农业部数据显示猪肉价格已经涨破50元/公斤，环比上涨9.88%，商务部高频数据显示食用农产品价格环比大幅上行2.6%，10月份CPI上行压力仍然较大。
政策面
1、中共中央召开政治局会议
10月24日中共中央召开政治局会议，研究坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题。中共中央总书记习近平主持会议。
中共中央政治局听取了《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》稿在党内外一定范围征求意见的情况报告，决定根据这次会议讨论的意见进行修改后将文件稿提请十九届四中全会审议。
会议决定，中国共产党第十九届中央委员会第四次全体会议于10月28日至31日在北京召开。
2、债基监管趋严
据21世纪经济报道，上上周五，证监会以窗口指导的形式向多家基金公司产品部传递了最新的产品审核要求，其中对债券基金的审批提出了多项规定。诸如“待审批的普通债券产品每家只能一只，其余撤回”、“证金债指数产品每家每年两只”、“摊余成本法债基每家只能一只”“发行上限10亿元，6个月内不开放产品申购”等等。
3、中美经贸磋商取得阶段性进展
据新华社报道，10月25日晚，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方同意妥善解决各自核心关切，确认部分文本的技术性磋商基本完成。双方确认就美方进口中国自产熟制禽肉、鲇鱼产品监管体系等效以及中方解除美国禽肉对华出口禁令、应用肉类产品公共卫生信息系统等达成共识。双方牵头人将于近期再次通话，在此期间工作层将持续抓紧磋商。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率呈现震荡上行的态势，猪肉价格节节上行，推动通胀预期升温，货币政策难以加码宽松，此外消息面上对公募债券基金审批监管趋严，新产品审核放慢、以及中美经贸磋商取得阶段性进展等都对债市造成不利影响。
利率债从8月中旬至今，已经调整了接近25bp的空间。对比今年4月份的调整，3月份经济数据大超预期、地方债发行推动社融回升、政治局会议更加侧重于结构性改革等基本面、政策面的不利因素推动下，在经济基本面、政策面均对债市较大不利的情形下，10年期国开调整了40bp。当前的情况看，经济下行压力仍然较大，三季度经济数据显示供需回落，房地产投资一枝独秀，而在房地产调控趋严的政策基调下，预计亦将缓慢回落。然而，经济超预期下行，却也增加了市场对逆周期调节发力、经济企稳的预期，此外中美经贸磋商取得进展、CPI节节上行亦增加了债市调整的压力。
从经济基本面看，经济下行的压力仍然很大，中美经贸磋商可能达成阶段性协议，中国仍然需要多增加进口来缩小贸易顺差，且之前加征的关税没有曲线，其对出口的负面拉动开始显现；政治局会议明确不把房地产作为短期刺激经济的手段，逆周期政策受制于不得新增地方政府隐性债务等，空间亦较为有限，政策上更多是托而不举。随着中国经济的要素结构发生变化，资本存量不断累积，资本的边际报酬下降，将推动利率长期下行。政策面看，保持流动性合理充裕的基调依然不会变化，但短期看通胀对货币政策形成掣肘，央行货政司司长孙国峰在三季度金融数据发布会上表示“当前我国并不存在持续通胀、通缩的基础，当然也要防止通胀预期扩散，防治风险循环”，通胀预期的管理对货币政策加码宽松构成约束。综合看，当前经济基本面、政策面面临的利空较4月份要小。
从估值的情况看，10年期国债、10年期国开调整的幅度已接近25bp，均已处于历史前20%的分位数水平以上，配置价值已经越来越明显。交易盘面临的不确定性因素依然较大，本周四中全会召开、中美经贸磋商进展、通胀走高、地方专项债提前发行等均对债市造成不利影响，且传统上四季度投资者有“落袋为安”的心理，风险偏好下降。交易盘依然需要做好防御，等待调整到位。
2、信用债
上周AA、AA-信用利差有所下降，显示机构信用资质下沉的倾向，我们认为信用债的投资仍需集中在高资质上。上周18西王CP001违约，西王集团是山东省大型民营企业，存量债券逾90亿，当前债券市场对中低资质、民企融资并不友好，债务滚存面临困难，19西集06取消发行直接导致到期债券违约。此事件亦增加了市场对地方政府救助意愿和能力的担心，山东省民企债券的估值均受到冲击。
当前，中小银行仍然面临收缩的压力，“非标”监管趋严，信用分层仍然在延续，信用债尤其是中低资质信用债的投资群体萎缩，成交活跃度下降，异常成交增多，此外债务滚存压力上升，违约风险亦在加大。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
权益市场情绪持续低迷，但休整期可能不会持续很久。资金面上两融资金依然处于高位，海外资金持续净流入；政策面上重组新规落地，可能对中小创带来提振；消息面上周五盘后人民日报报道 “10月24日下午，中共中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。习近平总书记在主持学习时强调，区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用。我们要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，明确主攻方向，加大投入力度，着力攻克一批关键核心技术，加快推动区块链技术和产业创新发展”，区块链题材可能会成为近期新的热点，本周或将带动相关科技股行情。
由于转债市场整体溢价率一直处在高位，加上优质标的的绝对价格整体偏高，对于投资者而言，可操作性有所降低。整体依然是等待新券上市后的高溢价回调的机会，同时注意规避业绩变差、可能存在商誉爆雷的品种。二级重点关注通过汽车产业链的转债进行左侧布局的机会，以及双十一、区块链题材等结构性机会。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。