2019年10月14日
一、上周市场回顾
1、资金面
为了保障平稳跨季，央行节前投放了较大规模的跨季资金，流动性较为充裕，节后有3200元14天逆回购到期，央行未进行公开市场操作,，合计净回笼资金3200亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
季末因素消退，流动性压力得到缓解，隔夜资金需求较少，周中呈现向下趋势，并于10月11日下行至低点1.92%，之后有所修复。10月12日，R001加权收在2.22%，较前一周下行53.25bp；R007加权收在2.50%，较前一周下行36.50bp；R014加权收在2.44%，较前一周下行60.35bp；R021加权收在2.72%，较前一周下行42.68bp。
公开市场方面，本周无逆回购到期。10月15日将对部分城商行实施定向降准0.5个百分点，将释放500亿资金。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-10-12
二级市场：
上周，受国庆长假期间欧美经济数据走弱等因素影响，周一债市现券和期货纷纷走强，跨季后资金面整体较宽松，央行连续停止公开市场操作，利率债短端收益率呈现倒U型波动，美国将28家中国实体列入出口管制清单，中美双方新一轮高级别经贸磋商如期举行，国内基本面增量信息有限，利率债长端交易情绪较弱，收益率整体呈现上行趋势。全周看，国债期货主力合约T1912累计下跌0.16%；国债和国开债各期限品种中债估值收益率涨多跌少，其中5年期国债和国开债以及10年期国开债收益率上行幅度较大：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-10-12
二级市场：
上周信用债收益率整体下行，1年期低评级和5年期中低评级收益率下行较多，显示机构在信用债投资方面资质有所下沉的倾向：
单位:BP、%
*根据10月12日数据整理
5年期各评级、1年期低评级信用利差下行明显：
单位:BP、%
*根据10月12日数据整理
4、可转债
上周，海外风险偏好有所反弹，全球主要经济体股市普遍收涨，叠加A股节后资金回流效应，市场震荡上涨。沪深两市成交量较节前略有回落，北上资金净流入34亿元，当周最后一个交易日净流入规模超过37亿元。市场反弹，上证综指周度上涨2.34%，中小板指周度上涨1.77%，创业板指周度上涨2.41%，沪深300周度上涨跌2.55%，分行业来看，多数上涨。分行业看，本周申万一级行业仅休闲服务下跌，其余均实现上涨；建筑材料、农林牧渔、房地产三个板块涨幅居前。
中证转债上涨1.48%。转债平价小幅回落，平均转股溢价率下降1.5个百分点。个券涨多跌少。
二、本周市场展望
1、经济基本面：高频数据跟踪
高频数据显示，国庆节后猪肉价格大涨，带动食用农产品价格上涨，10月份CPI上行压力加大。9月份猪肉价格大幅上涨引发政策高度关注，国常会确定猪肉稳价保供措施，发改、土地、财政、金融等部门出台政策，但是生猪生产存在一定周期，从政策出台到效果显现至少需要半年的时滞，时下临近需求旺季，在供给新增较困难的情况下，猪肉价格继续大幅上涨。
节后钢铁库存去化有所趋缓，水泥熟料粉磨站开工率上升，水泥价格上升，节前限产趋严，部分需求有所积压，节后下游需求仍然不差。
政策面
1、第13论中美经贸磋商结束
10月10日至11日，新一轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行。双方在两国元首重要共识指导下，就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。
2、美联储重启购买短期国债
美联储表决通过从10月15日开始，购买短期国债并延续至明年二季度，预计每月购买量为600亿美元，同时，还将延长回购计划至明年1月，每次操作规模至少在750亿美元。
此前美联储主席鲍维尔发表演讲认为，银行体系中没有足够的准备金导致公开市场利率大幅波动，因而需要提供充足的准备金，以确保联邦基金利率在目标区间。但鲍维尔同时强调，为准备金管理目的的资产负债表的扩张绝不应与在金融危机后实施的大规模资产购买计划相混淆。当前就业和通胀指标良好，货币政策并不是预设的，美联储将监控最新的数据信息，在此基础之上采取适当的货币政策操作。
3、《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》发布
10月12日，央行会同银保监会、证监会、外汇局等部门发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》。
与过去的规定相比，这次征求意见稿明确定义了标准化债权和非标，标准化债权、非标准化债权以及不用计入非标的资产均有了明确的认定规则。以往的“非非标”品种，如银登中心、北金所、中证报价系统、上海保交所等场所的债权类资产均被认定为非标，银行承兑汇票亦被认定为非标。
此次征求意见稿依然发出了对非标监管趋严的信号，此前的“非非标”被定义成“非标”， “非标”资产未来继续收缩、“非标”转“标”依然是大势所趋，“非标”膨胀源于规避监管对房地产、平台信贷政策的要求、资本金、集中度等监管指标的要求，以及城商行农商行异地扩张的限制，非标压缩带来信用收缩的信用分层的效果，对利率债和高等级信用在利好。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前利率债面临的有利因素有：非标监管趋严，信用收缩带来的信用分层，依然有利于利率债；经济下行压力仍然较大，房地产调控趋严；从外围看，主要经济体经济下行，利率下行，国内债市收益率仍然具有相对吸引力；美联储重启短期国债购买计划，发送货币宽松的信号。
利率债面临的不利因素有：中美经贸磋商取得进展，有助于推动市场风险偏好修复；国内猪肉价格上行进一步推升10月份CPI压力，货币政策难以加码宽松；逆周期政策发力，地方政府专项债发行提前等。
综合以上因素，我们倾向于认为当前利率债利空因素偏短期，而利多因素偏中长期：中美经贸取得进展，主要表现在取消了原定于将于10月15日加征的关税，中国购买大量美国农产品，贸易摩擦趋缓主要表现在没有进一步恶化，但亦难言向好，上周美国将28家中国实体列入出口管制清单；通胀在猪肉价格推升下，继续上行，并成为短期制约货币政策加码宽松的因素，但是随着保价稳供措施在后期逐步生效，猪肉价格将回落。货币政策更为根本地需要考虑到宏观经济基本面，经济下行压力加大、房地产调控趋严，后期通胀回落，将为货币宽松提供新的空间；逆周期政策发力受制于不得新增地方政府隐性债务，发力的空间依然相对有限，更多是托而不举。而从利多因素上看，非标监管趋严，房地产融资继续受到抑制，以及外围经济回落，进入宽松周期等这些因素在中长期都将为债市收益率下行提供动力。
上周，10年期国债活跃券估值上行3bp在3.17%附近；10年期国开活跃券估值上行5bp接近3.65%。本周将公布9月份重磅经济数据、中美经贸磋商取得进展、重要会议亦可能召开、猪价上行等因素均对债市造成扰动。对于交易盘，受通胀、消息面、市场情绪等因素扰动，短期继续面临调整压力，但我们对调整并不悲观，调整是机会；对于配置盘，我们认为房地产融资收紧，非标监管趋严，高成本融资对其他行业信用资源的挤压得以缓释，为利率长期下行提供了空间，经过前期调整后，当前点位具有很好的投资价值。
2、信用债
上周信用债收益率总体下行，信用利差有所收缩，显示机构信用资质下沉的倾向。我们认为信用债的投资仍需集中在高资质上，“非标”监管趋严，信用分层仍然在延续，信用债尤其是中低资质信用债的投资群体萎缩，成交活跃度下降，易于出现估值收益率下降而实际兑现难度增加，异常成交增多的情况。在信用风险下降的背景下，信用债交易盘可适当拉久期，但应该集中在流动性强的高资质个券上；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
当前股市上行窗口仍有望延续，继续对转债市场形成支撑。本周出现的一个重要边际变化是，本轮贸易谈判进展顺利，结果超出市场预期，市场情绪可能将得到显著提振，叠加11月MSCI将继续扩大对A股纳入因子，有望继续带来结构上的资金面及风险偏好支撑。
近期，业绩期来临，可适度关注转债基本面预期差的情况。同时，从本月开始，转债新券的发行可能将迎来新一轮高峰，这一方面会增加市场中可选品种的范围，另一方面也有望进一步降低市场整体的溢价率水平。同时，在权益市场上行动力仍存的情况下，预计转债发行人选择近期发行的意愿也会提升。综合来看，正股资质较强的存量转债和将要上市的重点新券维近期的重点。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。