2019年10月08日
一、上周市场回顾
1、资金面
国庆前一周央行通过7天和14天逆回购，分别向市场投放了200亿元和1900亿元，期间有2100亿元逆回购和1000亿元的国库定存到期。以全口径统计，期间央行净回笼1000亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
上周跨季前资金面已然宽松，隔夜资金需求较少，周中呈现向下趋势，并于9月29日下行至低点1.2468%，之后有所修复。9月30日，R001加权收在2.75%，较前一周下行8.00bp；R007加权收在2.87%，较前一周下行3.09bp；R014加权收在3.04%，较前一周下行14.26bp；R021加权收在3.15%，较前一周下行14.33bp，各机构得以平安跨季。
公开市场方面，国庆节后第一周有3400亿元逆回购到期。。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-9-30
二级市场：
节前，易纲行长点评货币政策将保持定力，珍惜正常的货币政策空间，市场对货币政策加码宽松的预期落空，叠加美债利率反弹、9月份PMI数据略超市场预期等因素，债市震荡下跌。全周来看，国债期货主力合约T1912下跌0.21%， 10年期国债利率从月初的3.02%回升至3.15%，10年期开债利率上升至3.54%。资金面转松，1年期与10年期国债、国开债期限利差有所扩大，分别至61BP、83BP：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-9-30
二级市场：
上周资金面宽松，信用债短端收益率下行，中长端震荡：
单位:BP、%
*根据9月30日数据整理
信用利差短端1年期受资金面宽松影响有所收窄，5年期前期走阔，上周亦有明显收窄：
单位:BP、%
*根据9月30日数据整理
4、可转债
易纲行长点评货币政策将保持定力，市场对货币政策加码宽松的预期落空、长假前避险情绪等因素的影响，市场维持下跌趋势。沪深两市成交量继续回落，北向资金累计净流入45.29亿元，相较上周明显下降。主要指数均呈现下降趋势，上证综指、沪深 300、创业板指和中小板指分别下降 2.47%、2.11%、3.37%和 2.83%。分行业来看，各行业除银行外全线下跌，农林牧渔、国防军工、有色金属跌幅居前。
中证转债指数全周下跌1.04%，成交量较前一周继续回落，转债平价回落，平均转股溢价率上升2.59%，个券跌多涨少。
二、本周市场展望
1、经济基本面：高频数据跟踪
商务部高频数据显示，9月中旬食用农产品价格环比回落，农业部农产品批发价格指数亦回落，且回落幅度有所加大，猪肉价格涨幅变小，蔬菜价格回落，在去年高基数的情况下，CPI预计将有所回落。沙特原油遇袭对价格造成短期冲击，但上周已经明显回落。
上周钢铁库存去化速度加快，社会库存去化59.52万吨至1081.96万吨，吨钢毛利回升，限产有所趋严，但是下游需求仍然较好；水泥粉磨站开工率下降，水泥熟料库存上升，但水泥库存下降，价格上升；上周发电耗煤回落，但总体看9月份发电耗煤同比增速转正。
总体看，9月份食品价格涨幅有所趋缓，在去年高基数下，通胀的压力亦有所缓释；从行业产出数据看，9月份发电耗煤同比转正，钢铁库存去化有所加速，预计工业生产有所反弹。
2、9月份官方制造业PMI点评
9月30日统计局发布9月份官方制造业PMI为49.8（前值49.5），分项上看生产52.3（前值51.9），新订单50.5（前值49.7），新出口订单48.2（前值47.2），原材料库存47.6（前值47.5），产成品库存47.1（前值47.8）。
点评：（1）、9月份的PMI相比前值有所回升，但是仍然处于50以下的收缩区间，且受到季节性和低基数的影响，环比跌幅收窄。
从季节性的角度，9月份高温、高湿，台风、洪涝灾害的范围消退，室外作业小数数提升，经济活跃度有所提高，从过去10年的均值看，9月份PMI均值有较大幅度的提高：
从基数上看，今年5月份以来，PMI落入50以下的收缩区间，且已连续4个月处于收缩区间，基数较低，低基数下环比易于出现回升。
（2）PMI购进价格指数52.2（前值48.6），出厂价格指数49.9（前值46.7），据此预测PPI环比在0附近，同比受去年高基数的影响，跌幅依然在扩大。去年9月份PPI环比0.6%，同比3.6%，今年9月份PPI同比跌幅在1.3%左右（前值-0.8%）。
3、美国经济数据低于预期，美债收益率大幅下行
上周美国公布9月ISM制造业PMI指数降至47.8，大幅低于预期，创下近10年新低，随后公布的9月份美国新增非农就业13.6万人，低于修正后的前值15.7万。
经济数据不及预期导致美债收益率大幅下行，国庆期间10年期美债收益率下行达17bp至1.52%。
政策面
1、金融委召开第八次会议
9月27日，国务院金融稳定发展委员会召开第八次会议，金融委主任刘鹤主持。会议指出，当前我国经济运行总体平稳，增长动力加快转换，金融风险趋于收敛。会议要求，进一步深化政策性金融机构改革，完善治理体系和激励机制，遵循金融机构经营规律，发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。
2、刘鹤将率团赴美进行第十三轮中美经贸磋商
商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文9月29日在庆祝新中国成立70周年活动新闻发布会上表示，国庆节后的一周，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤，将率团赴华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前经济下行压力加大，政策上亦加大了逆周期调节的力度。9月份官方制造业PMI为49.8，在前值有所回升，但主要应归因于季节性和低基数，且仍然处于50的荣枯线以下。经济下行压力加大，房地产不再作为短期刺激经济的手段，逆周期发力主要体现在基建、地方政府专项债前置上，节前一周金融委要求发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。9月份地方债今年额度发行完毕，由于所剩的额度较少且去年基数高，预计地方政府专项债将会拉低9月份社融增速。后续，需要进一步观察政策性金融债、地方政府专项债对社融的拉动。当前，地方政府专项债发行依然受制于项目的可行性，受制于项目自身的盈利和现金流等偿债来源，其发力的空间依然有待观察。
近期外围经济数据不及预期，避险情绪上升，股市下跌、债市收益率下行，对债券有利，但国内看较高的CPI水平依然对货币政策加码宽松形成制约，国庆节前记者会上易纲行长表示货币政策需要保持定力，珍惜正常货币政策空间。尽管经济下行压力加大，但货币政策加码宽松仍受制约。
上周，10年期国债活跃券估值上行4bp在3.14%附近；10年期国开活跃券估值上行3bp接近3.6%，9月份调整逾13bp。对于交易盘，美债收益率大跌、避险情绪上升，短期依然有利于债市，我们对调整并不悲观，调整是机会；对于配置盘，我们认为房地产融资收紧，其对其他行业信用资源的挤压得以缓释，为利率长期下行提供了空间，经过前期调整后，当前点位具有很好的投资价值。
2、信用债
信用债的投资仍需集中在高资质上，信用债尤其是中低资质信用债的投资群体萎缩，成交活跃度下降，易于出现估值收益率下降而实际兑现难度增加，异常成交增多的情况。在信用风险下降的背景下，信用债交易盘可适当拉久期，但应该集中在流动性强的高资质个券上；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
国内经济增长压力不容乐观，各项改革仍在进行之中，中美双方或将于10月在美举行第十三轮高级别经贸磋商，但前景仍有较大的不确定性，在国际指数公司加大对A股纳入比例等因素的影响下，外资流入依然呈现活跃状态，有望继续带来结构上的资金面及风险偏好支撑。
触发强赎的转债品种继续增加，转债整体估值水平仍然不低，在A股市场仍处于流动性驱动逻辑的背景下，建议继续积极把握结构性行情，持续看好科技和券商板块，接下来可重点关注三季报业绩可能超预期的转债标的，同时留出一定仓位等待优质新券配置机会。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。