一、上周市场回顾
1、资金面
上周二2650亿MLF到期，央行缩量续做2000亿，周四、周五净投放较多，加之上周一开始降准资金实际落地，上周央行基础货币的释放并不小：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
然而，上周资金面较为紧张，银行间市场利率全线上行，一方面这与缴税有关，但更为重要的是反映了当前央行并没有释放加码宽松的意图，9月并不是传统缴税大月，且有降准资金落地，但是资金面紧张状况、资金价格上行超出了市场预期。上周五R001加权收在2.86%，较前一周上行44.72bp；R007加权收在3.03%，较前一周上行29.01bp；R014加权收在3.09%，较前一周上行21.25bp；R021加权收在3.23%，较前一周上行40.86bp。
本周公开市场到期900亿，国库现金定存到期1000亿，合计回笼资金1900亿。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-9-20
二级市场：
上周，受税期因素影响，资金面整体偏紧，央行全面降准落地释放8000亿资金，美联储年内第二次降息但国内MLF利率未见下调，LPR二次报价短端利率小幅下行，利率债短端收益率震荡波动，均值较上周小幅回落，国内8月份经济数据不及预期，经济下行压力仍然较大，利率债长端收益率整体呈现倒U型走势，均值较上周小幅回升。全周看，国债期货主力合约T1912累计上涨0.05%；国债和国开债各期限品种中债估值收益率涨多跌少，其中7年期国开债收益率上行幅度较大，1年期国债和10年期国开债收益率下行幅度较大：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-9-20
二级市场：
上周信用债收益率整体上行，5年期上行幅度较大：
单位:BP、%
*根据9月20日数据整理
信用利差短端1年期、3年期收窄，5年期走阔，是信用债调整滞后的反映：
单位:BP、%
*根据9月20日数据整理
4、可转债
上周，8月宏观数据显示经济增长继续承压，LPR报价小幅下调，A股市场弱势震荡，沪深两市日均成交约5386亿元、较前一周明显回落，北向资金累计净流入218.7亿元，主要指数先抑后扬、小幅收跌，上证综指、深证成指、创业板指分别下跌0.82%、0.39%、0.32%。分行业来看，食品饮料、电子、医药生物涨幅居前，分别为3.09%、2.37%、1.10%，非银金融、钢铁、国防军工跌幅居前，分别为-3.47%、-2.50%、-2.12%。
中证转债指数全周下跌0.92%，成交量较前一周继续回落，平均转股溢价率较前一周小幅下降0.03个百分点，个券跌多涨少，国祯、凯发、华通涨幅居前，广电、蓝标、冰轮跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：高频数据跟踪
商务部高频数据显示，最新一期食用农产品价格环比上涨0.1%（之前一周环比上涨了0.9%），猪肉价格在前期猛烈上涨之后，涨幅趋缓，替代品蛋类、禽类价格涨幅也趋缓。高频数据显示9月20日22省市猪肉平均价格环比上一周略有回落，四季度我国部分地区有熏腊肉的习俗，叠加春节前的需求，猪肉保供稳价压力仍然较大。
上周原油价格大幅波动，沙特油田遇袭导致市场恐慌，布伦特原油一度飙涨19%，随后市场有消息称沙特原油产量恢复速度快于市场预期，油价大幅下挫，沙特油田被炸事件导致的市场恐慌大为缓释。
上周钢铁库存继续去化，社会库存下降18.8万吨到1141.48万吨，钢铁社会库存自8月中旬以来已经连续下降；水泥行业粉磨站开工率略有回落，但历史同期相比仍然处于高位，水泥熟料库存有所上升，水泥库存下降，水泥价格略有回升；发电耗煤同比增速转正。从行业高频数据看，工业生产有所反弹，这种反弹符合季节性，通常在度过了高温高湿的7、8月份，“金九银十”建筑业开工都会有增加，此外今年9月份逆周期政策发力或将有助于工业生产触底反弹。
政策面
1、美联储降息
9月19日美联储议息会议调降基准利率25bp，随后的新闻发布会上，鲍威尔称，如果美国经济下行，将会采取进一步降息的措施，但目前尚未到这一步，美联储依旧是基于数据进行判断。鲍威尔还表示，目前经济还在持续温和增长，但贸易的不确定性和全球经济的下行，也对投资和出口产生了影响，但目前还没有看到衰退。对于货币政策，鲍威尔表示，负利率目前不是政策的首选项，在采用负利率之前，量化宽松等政策依然是有效的，此外，他也提到，长期来看美联储并不能决定美国的潜在产出，相反财政政策可以在长期增长水平上起到作用。
上周美联储降息之前，受企业缴税、国债发行等因素影响，美国回购利率大幅上行，随后美联储启动了金融危机以来的首次回购操作，累计向公开市场投放逾2000亿美元。
2、LPR第二次报价
9月20日，第二次LPR报价结果显示，1年期LPR为4.2%、较8月下行5BP，5年期LPR维持在4.85%。9月17日针对当天到期的2650亿MLF，央行开展了2000亿1年期MLF操作，缩量续作但是价格维持在3.3%。市场对于调降MLF/OMO利率的预期落空，当前LPR仍然在推进中，LPR利差尚未充分压缩的背景下，MLF利率亦没有下调。LPR连续两次下调而MLF利率没有下调，显示当前政策通过压缩LPR价差的方式降低实体融资成本。
3、中美副部级经贸磋商
当地时间9月19日及20日，中美副部级代表在华盛顿进行经贸磋商，随后美国贸易代表办公室发表声明表示“这些讨论是有成效的，美国期待着欢迎来自中国的代表团，于十月进行牵头人级别会议”。
此前的9月17日，美国贸易代表办公室（USTR）官网公布了三份对中国加征关税商品的排除清单。三份清单合计包括437项商品，是豁免商品数量最多的一次。对加征关税的商品列入排除清单是贸易摩擦中为保护本国消费者利益的惯常做法，但它亦能增加对进口商品的需求，从而有助于减缓对他国出口厂商的损失。
当地时间9月20日特朗普在记者会上表示，他并不认为自己在2020年总统选举前需要和中国达成一个贸易协议，并称不希望达成一份不完全的协议，而是想寻求一个全面的协议。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债仍然窄幅震荡，10年期国债活跃券在3.09%附近震荡，10年期国开活跃券则略有上行约4bp，上周公布的8月份经济数据低于预期、MLF到期续做等利好、美联储降息25bp、LPR下调5bp等利好均没有提振市场做多的热情。
利率债在8月19日触及10年期国债3.0%、10年期国开3.4%的关键点位之后，呈现盘整，收益率上行的态势，经济下行，但资金利率并未下行，市场对调降MLF/OMO利率的预期一再落空，短端资金利率是长端收益率下行的掣肘。
从经济基本面上看，尽管房地产融资趋严的政策不断出台，但是从8月份社融和经济数据看，房地产相关的融资并没有大幅萎缩，房地产投资依然是支撑固定资产投资的最重要力量，但由于调控趋严，使得市场对房地产行业未来的预期发生变化。房地产依然是当前支撑经济韧性的最重要因素，如果房地产投资下行，经济是否能稳得住？房价是否存在大幅下行的风险？在这些担心下，房地产调控政策是否会做出相应的调整？
从货币政策看，上周资金利率处于较高水平，MLF到期央行并没有调降利率，显示当前央行并没有加码宽松的信号，当前通胀处于较高水平，制约了央行宽松的力度。
10年期国债活跃券估值在3.1%附近，10年期国开活跃券估值接近3.57%，近两周调整逾10bp。对于交易盘，上周市场对利多的反映已经较为迟钝，而利空因素较多，中美经贸磋商释放善意信号、对房地产调控适度放松的预期、CPI处于高位，以及短端资金利率处于高位等均对债市不利，短期交易策略上偏防御，但我们亦注意到利率债经过此次调整后，上周五长端利率债成交活跃度上升，超长端50年期的国债亦在3.9%以上的位置获得买盘增多，我们对调整并不悲观，调整是机会；对于配置盘，我们认为房地产融资收紧，其对其他行业信用资源的挤压得以缓释，为利率长期下行提供了空间，经过前期调整后，当前点位具有很好的投资价值。
2、信用债
信用债的投资仍需集中在高资质上，信用债尤其是中低资质信用债的投资群体萎缩，成交活跃度下降，易于出现估值收益率下降而实际兑现难度增加，异常成交增多的情况。在信用风险下降的背景下，信用债交易盘可适当拉久期，但应该集中在流动性强的高资质个券上；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
国内经济增长压力不容乐观，各项改革仍在进行之中，中美双方或将于10月在美举行第十三轮高级别经贸磋商，但前景仍有较大的不确定性，在国际指数公司加大对A股纳入比例等因素的影响下，外资流入依然呈现活跃状态，有望继续带来结构上的资金面及风险偏好支撑。
触发强赎的转债品种继续增加，转债整体估值水平仍然不低，在A股市场仍处于流动性驱动逻辑的背景下，建议继续积极把握结构性行情，持续看好科技和券商板块，接下来可重点关注三季报业绩可能超预期的转债标的，同时留出一定仓位等待优质新券配置机会。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。