一、上周市场回顾
1、资金面
上周有1400亿逆回购到期，上半周央行暂停逆回购操作。下半周流动性逐步收敛，周五央行开展了400亿元7天逆回购操作，公开市场净回笼1000亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
9月4日国常会释放宽松信号，上周银行间市场利率多数下行。周五R001加权收在2.64%，较前一周持平；R007加权收在2.73%，较前一周下行7.89bp；R014加权收在2.84%，较前一周下行8.54bp；R021加权收在2.83%，较前一周下行7.91bp，但总体而言，资金利率仍然处于较高水平，通胀上行制约了货币宽松的力度。
9月7日到期的1765亿MLF因双休日顺延至9月9日，MLF到期续作规模和利率情况是我们观察当前货币政策的重要时间窗口。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-9-6
二级市场：
上周，资金面整体保持宽松，利率债收益率呈现出倒V型走势先上后下，1年期品种受资金面影响较大，均值收益率较前一周窄幅震荡，波动不大，3年期以上品种收益率整体呈现小幅下降，9月4日国常会提及全面及定向降准，市场对宽松加码的预期抬升。全周看，国债期货主力合约T1912累计上涨0.24%；国债和国开债各期限品种中债估值收益率多数下跌，其中5年期国债收益率和3年期、5年期国开债收益率下行幅度较大：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-9-6
二级市场：
上周信用债收益率涨跌不一，各期限AA和AA-中债中短期票据收益率有下行，AAA和AA+各期限各评级的各品种均出现上行。5年期的AA+、3年期AA评级债券收益率进入历史前10%分位水平：
单位:BP、%
*根据9月6日数据整理
信用利差多数走扩。1年期AA和AA-评级利差收窄，其余各期限各评级的中债中短期票据利差均走扩，其中3年期和5年期的AAA和AA+走扩幅度较大。1年期中债估值AAA、AA+、AA评级个券信用利差进入历史前5%水平，3年期中债估值AA+、AA评级的个券信用利差进入历史前10水平，5年期AA+个券信用利差进入历史前10%水平。AA-主体信用利差仍然处于历史很高的分位水平：
单位:BP、%
*根据9月6日数据整理
4、可转债
上周，国内政策加码带动市场情绪升温，A股市场连续5日上涨，成交量明显放大，全周看，沪深两市日均成交约6310亿元，北向资金累计净流入280亿元，创去年11月以来新高，上证综指、深证成指、创业板指分别上涨3.93%、4.89%、5.05%。分行业来看，除农林牧渔、食品饮料分别下跌1.08%、0.31%之外，其余板块均上涨，其中，通信、计算机、电子涨幅居前，分别为11.13%、9.14%、8.99%，休闲服务、公用事业、商业贸易涨幅居后，分别为0.59%、1.15%、1.90%。
中证转债指数全周上涨2.27%，成交量较前一周有所放大，整体估值水平较前一周下降3.3个百分点，个券多数上涨，联泰、东音、凯龙涨幅居前，蓝标、千禾、光电跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
商务部高频数据显示，最新一期食用农产品价格环比上涨2.4%（之前一周环比上涨了2.3%），猪肉价格继续大幅上行，蛋类、禽类价格上行幅度也较大。由于猪肉价格超预期大幅上行，预计8月份CPI在2.6%左右（前值2.7%），年底接近3的概率比较大。
2、8月份进出口数据点评
海关总署数据显示，中国8月出口同比(按美元计)-1%，预期2.1%，前值3.3%；进口同比(按美元计)-5.6%，预期-6.5%，前值-5.6%。8月外汇储备31071.76亿美元，预期31000亿美元，前值31036.97亿美元。
8月份出口数据不及预期，显示“抢出口”效应正在弱化，加征关税带来的影响显性化。
政策面
1、李克强总理主持召开国常会
9月4日李克强总理召开国常会，此次会议我们注意到：
第一、把“六稳”工作放在更加重要的位置。李克强总理指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大，各地区各部门要按照党中央、国务院部署，增强紧迫感，主动作为，把做好“六稳”工作放在更加突出位置，围绕办好自己的事，用好逆周期调节政策工具，在落实好已出台政策基础上，梳理重点领域关键问题精准施策。
第二、会议要求，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。
第三、加快发行使用地方政府专项债券，一是提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效；二是，扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。
第四、保持物价总体稳定，落实猪肉保供稳价措施，适时启动对困难群众的社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制。
2、金融委召开金融形势通报和工作经验交流电视电话会
9月5日国务院金融稳定发展委员会召开全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议。会议要求金融管理部门要强化监管责任，加大逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导机制，加强金融与财政政策配合，支持愿意干事创业、有较好发展潜力的地区和领域加快发展。
3、财政部召开新闻发布会，加快发行使用地方政府专项债券
9月6日上午，财政部召开新闻发布会，财政部党组成员、副部长许宏才及预算司巡视员王克冰围绕“加快发行使用地方政府专项债券、更好发挥有效投资拉动作用”做相关介绍，并回答媒体记者提问。
4、央行宣布降低存款准备金
9月6日，央行发布公告称，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。
详细点评请参看我们对此次降准的点评报告。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周受国常会“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”等利好因素影响，国债收益率下行，并重新逼近3.0%的关键点位。而国开债，由于受到政金债纳入同业资产消息的影响，收益率下行幅度较小。
从经济基本面看，经济下行压力仍然在加大，8月份进出口数据低于预期，抢出口效应弱化；但是猪肉价格进一步走高，对CPI形成明显的拉动作用，8月份CPI可能超预期。
从货币政策上看，央行宣布金融机构存款准备金率0.5个百分点，额外定向降准1个百分点，释放了较为明确的宽松信号，后期需要进一步观察货币政策调降MLF/OMO利率等操作。从财政政策看，国务院要求加快发行使用地方政府专项债券，金融委要求加大逆周期调节力度，财政部做了响应，但是由于去年9月份地方政府专项债集中发行，而当前所剩的额度已不多，短期地方政府专项债发力的空间有限，对社融的提振亦有限。此外，金融委亦要求加强金融与财政的配合，意在为逆周期调节政策发力创造宽松的货币政策环境。
在经济下行压力较大，降低实体经济融资的实际利率的政策背景下，货币政策仍然会维持宽松的基调。但是收益率下行，受制于MLF/OMO利率，10年期国债在3.0%的关键点位阻力较大，难以进一步下行。通胀上行压力较大目前是制约货币政策加码宽松的一个重要因素，但是我们倾向于认为，猪瘟、自然灾害导致的通胀上行，并非需求导致，因而更重要的需要在扩大生猪供应、平抑猪肉价格上涨上下功夫。
总体上看，对于交易盘，我们认为下行的空间依然需要观察货币政策调降MLF/OMO利率，短期看通胀较高可能对货币宽松形成约束，但我们仍然维持利率上行是机会的判断；对于配置盘，我们认为房地产融资收紧，其对其他行业信用资源的挤压得以缓释，为利率长期下行提供了空间，当前点位仍然具有很好的投资价值。
2、信用债
信用债的投资仍需集中在高资质上，经过前段时间的收益率快速下行，中债隐含评级AAA、AA+等级的信用债信用利差已经大为收缩，其配置价值已弱化。在信用风险下降的背景下，信用债交易盘可适当拉久期，但应该集中在流动性强的高资质个券上；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
近期国常会释放重磅信号、部分2020年新增地方债务限额提前下达、促消费政策密集出台等，国内逆周期对冲政策加大发力，市场信心得到明显提振，香港特首林郑月娥宣布撤回逃犯条例，风险偏好明显回升。随着央行“全面+定向”降准落地，货币政策边际放松，利率下行空间打开叠加风险偏好持续改善有望进一步助推A股市场估值提升。在70周年国庆前维稳背景下，需密切关注国内政策的进一步出台以及中美贸易谈判、美联储货币政策等不确定性因素带来的影响。
当前转债市场整体估值水平仍然偏高，相对于正股性价比走弱，择券空间有限，但是短期供求不平衡的局面依然能够对转债估值形成一定支撑，建议在控制好回撤的前提下挖掘有基本面支撑的高弹性品种，持续看好科技和券商板块，同时等待优质新券配置机会。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。