2019年9月02日
一、上周市场回顾
1、资金面
受跨月因素的影响，上周资金面总体有所趋紧，周一央行开展了1500亿元1年期MLF操作，利率维持3.30%不变，对冲当日1490亿元MLF到期，小幅增量续作。周二和周三央行合计分别进行了800亿和600亿元7天逆回购操作，对冲逆回购到期。随着月末财政存款投放，周四、周五央行未开展逆回购操作，全周看，公开市场净回笼1290亿：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
资金利率总体有所上行，上周五R001加权收在2.64%，较前一周上行0.71bp；R007加权收在2.81%，较前一周上行9.36bp；R014加权收在2.92%，较前一周上行5.41bp；R021加权收在2.91%，较前一周上行2.11bp。
本周公开市场方面，有1400亿逆回购到期，9月7日到期的1765亿MLF因双休日顺延至9月9日，MLF到期续作规模和利率情况是我们观察当前货币政策的重要时间窗口。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-8-30
二级市场：
上周，周一续作MLF利率没有调降，周中资金面回暖央行便停止公开市场操作，反映其对于流动性保持合理充裕同时避免泛滥的态度，整体看资金面较前一周有所收紧，利率债短端收益率在均值上较前一周小幅回升，长端收益率整体呈现波动趋势，周四受政金债纳入同业投资管理传闻影响，国债和政金债走势出现明显分化。全周看，国债期货主力合约T1912累计上涨0.16%；国债各期限品种中债估值收益率涨跌不一，其中3年期收益率小幅抬升，10年期收益率下行幅度略大；国开债各期限品种中债估值收益率普遍上涨，其中5年和7年期收益率上行幅度较大。：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-8-30
二级市场：
上周信用债收益率多数上行，中债隐含AA+评级、5年期各评级估值收益上行较大，前期信用债交投较为活跃的品种收益率上行较大，反映当前市场对信用债的偏好有所下降：
单位:BP、%
*根据8月30日数据整理
政金债在利空传闻下调整幅度较大，信用利差被迫下降：
单位:BP、%
*根据8月30日数据整理
4、可转债
上周，受前一周末中美贸易争端再度升级影响，A股市场周一低开盘整，呈现出一定的韧性，周二MSCI年内二次扩容调整正式生效，北向资金大幅净流入，A股放量攀升，但随后市场情绪再次回落，后半周指数连续小幅回调。全周看，沪深两市日均成交约5091亿元，北向资金累计净流入145.6亿元，上证综指、深证成指、创业板指分别下跌0.39%、上涨0.03%、下跌0.29%。分行业来看，国防军工、农林牧渔、食品饮料涨幅居前，分别为6.30%、4.99%、2.85%，房地产、通信、非银金融跌幅居前，分别为-2.69%、-2.51%、-2.26%。
中证转债指数全周下跌0.24%，成交量较前一周有所下降，整体估值水平较前一周提升0.73个百分点，个券涨跌不一，凯龙、绝味、参林涨幅居前，崇达、和而、平银跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
商务部高频数据显示，最新一期食用农产品价格环比上涨2.3%（之前一周环比上涨了2.7%），猪肉价格继续大幅上行，蛋类、禽类价格上行幅度也较大。由于猪肉价格超预期大幅上行，预计8月份CPI在2.6%左右（前值2.7%），年底破3的概率比较大。
周末公布PMI数据显示，主要原材料购进价格继续回落至48.6，预计PPI环比回落0.24%，同比下滑幅度扩大至-1%左右（前值-0.3%）。
2、PMI数据点评
8月31日统计局公布8月份官方制造业PMI数据，显示PMI继续回落至49.5（前值49.7），新订单回落至49.7（前值49.8），生产回落至51.9（前值52.1），新出口订单回升至47.2（前值46.9），原材料购进价格大幅回落至48.6（前值50.7），出厂价格回落至46.7（前值46.9）产成品库存上升，原材料库存下降。
PMI数据显示供需均回落，新订单、生产、价格回落，需求仍然呈现下滑态势，尽管统计局公布的PMI数据经过了季节性调整，但是历史上仍然有一定的季节性规律，7月份高温高湿范围大，PMI往往成为全年的次低点（最低点为受春节因素影响较大的2月份），经季调后8月份PMI数据仍然下滑，表明制造业景气度回落仍有超季节性成分。
政策面
1、消息称政金债将纳入同业资产
据路透社报道，多位消息人士周四透露，此前被默认豁免的政策性金融债等，已被中国银行业监管部门开始严格执行纳入同业投资管理。业内人士认为，这一变化，除继续体现规范金融机构同业业务的意图外，更明显的用意在于借此推动银行增加贷款投放等。
2、中央决定10月召开十九届四中全会
中共中央政治局8月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题。
3、中央财经委召开第五次会议
8月26日，习近平主持召开中央财经委员会第五次会议，研究推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局问题、提升产业基础能力和产业链水平问题。习近平在会上发表重要讲话强调，要根据各地区的条件，走合理分工、优化发展的路子，落实主体功能区战略，完善空间治理，形成优势互补、高质量发展的区域经济布局。要充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战。
4、国务院金融委召开第七次会议
8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议。我们注意到：
（1）、本期会议强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导。继续实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来。”相比于7月30日政治局会议“适时适度实施宏观政策逆周期调节”，本次会议要求加大逆周期调节力度，表明在经济下行压力加大的背景下，财政托底的力度可能加大。
（2）、本次会议强调“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。充分挖掘投资需求潜力，探索建立投资项目激励机制，支持愿意干事创业、敢于担当、有较好发展潜力的地区和领域加快发展。”根据我们估算，按照年初2.15万亿的额度，9月份地方政府专项债所剩额度已不大1700亿，此时提出金融机构继续支持地方政府专项债发行，将会增强市场对于地方政府专项债增发的预期。
（3）、本次会议强调“要大力保护投资者合法权益，健全资本市场法治体系，加快修订相关法律法规，强化法律责任追究，大幅提高违法成本，严厉查处近来出现的各种欺诈违法案件。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债窄幅震荡，受政金债纳入同业资产消息的影响，国债、国开债的走势出现明显分化，国债收益率总体窄幅波动，而国开债收益率在前半周略有上行，而周四、周五出现较明显上行。
从经济基本面情况看，当前经济下行压力仍然在加大，8月份PMI数据继续下行，且已经连续4个月位于荣枯线以下，供需、价格均呈现回落态势。从通胀的情况看，CPI受猪肉价格大幅上涨推动，仍然可能维持高位，而PPI由于国际原油价格下跌、煤价、钢价回落等因素，进一步回落。9月1号，中美之间互相加征关税实施，对进出口贸易造成负面影响，但对市场预期的冲击已经渐渐消退。
从政策面看，金融委第七次会议强调要加大逆周期调节的力度，金融机构继续支持地方政府专项债发行，强化了增发地方政府专项债的预期。但我们更倾向于认为逆周期政策依然是托而不举，根据今年前8个月地方债发行的情况估算，在2.15万亿的计划额度内，当前地方政府专项债所剩余额已经不到1700亿，而去年9月份地方政府专项债发行接近6500亿，如果不新增额度，社融下滑的压力较大。
综合起来看，当前债市所面临的环境是：经济下行压力较大、逆周期政策发力有所加大、通胀压力逐步上升。8月份、9月份、10月份CPI在去年的高基数下将会有所下降，但是11月份之后逐步走高，且年底可能突破3%，尽管PPI进一步下行，但是综合起来看GDP平减指数仍然不低，对货币政策进一步宽松构成掣肘。逆周期政策往往在季末发力，我们预期9月份仍将是逆周期政策发力的时间窗口，经济指标环比上有望改善。
当前10年期国债中债估值收益率在3.05%附近徘徊，10年期国开债有所上行至3.47%附近，对于交易盘，我们倾向于认为，逆周期政策发力、通胀上行压力较大等因素都对利率产生向上的推动，交易盘应当保持谨慎，策略上偏防御，等待调整后的机会。对于配置盘，房地产融资受到抑制，其对信贷资源的挤压得以缓释，利率可能打破长期的箱体下轨，当前点位仍有价值。
2、信用债
尽管从政策意图上看，将政金债纳入同业资产可以倒逼商业银行有更大的动力进行信贷投放，但是违约常态化的背景下，信用风险偏好下降，而政金债价格上行使得其相对信贷的比价效应凸显，仍然可能对投资者产生吸引力，因此政金债纳入同业资产的消息对信贷扩张的意义仍然有待观察。
信用债的投资仍需集中在高资质上，经过前段时间的收益率快速下行，中债隐含评级AAA、AA+等级的信用债信用利差已经大为收缩，其配置价值已弱化。在信用风险下降的背景下，信用债交易盘可适当拉久期，但应该集中在流动性强的高资质个券上；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
中报业绩已披露完毕，A股整体盈利增速放缓，中小创降幅有所收窄，业绩筑底可期。8月份PMI继续下滑显示经济仍然存在下行压力，但是金融委强调加大逆周期调节力度，或将提振市场对9月份经济回暖的信心，尽管中美经贸摩擦愈演愈烈，但其对市场预期的冲击已经日渐缩小，考虑到70周年国庆临近以及十九届四中全会将于10月召开，需密切关注后续国内相关重要政策的出台对市场信心的提振作用。
尽管转债市场性价比已开始弱于正股，但在上周还是表现出了一定的抗跌性，平均转股溢价率较前一周有小幅抬升。目前转债市场整体估值不便宜，择券空间有限，但是考虑正股估值总体不贵，后续仍有可能为转债估值提供支撑，建议在控制好回撤的前提下挖掘有基本面支撑的优质偏股型品种，持续看好科技和券商板块；随着一级市场开始恢复密集发行，建议留出一定仓位等待优质新券。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。