2019年8月26日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行重启逆回购操作，连续投放资金，累计净投放3170亿元。上周有3000亿逆回购到期，周六有1490亿MLF到期，央行从周一到周五连续5日进行了公开市场操作，累计投放2700亿元。上周公开市场净回笼300亿元（1490亿MLF顺延到8月26日），周一至周五资金面整体保持平稳。：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
资金利率整体小幅下行。上周央行连续5日展开逆回购操作，上半周14天及以上期限的资金价格有小幅上涨，周三各期限资金价格全线下行，整体来看，本周受央行公开市场操作的影响，资金面较为平稳宽松，资金价格小幅下行。周五R001加权收在2.63%，较前一周持平；R007加权收在2.72%，较前一周下行13.12bp；R014加权收在2.87%，较前一周下行9.72bp；R021加权收在2.89%，较前一周下行7.76bp。
本周公开市场到期2700亿，周一还有1490亿MLF到期，亦是观察货币政策操作的重要时间窗口。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-8-23
二级市场：
上周，受央行连续开展公开市场操作以及税期因素消退影响，资金面较前一周有所宽松，新版LPR首次报价1年期为4.25%（相较于1年期基准利率下行了10bp）并未有释放出明显加码宽松的信号，利率债市场情绪偏谨慎，呈现窄幅震荡，短端收益率先升后降，长端收益率持续小幅上行。全周看，国债期货主力合约T1912累计下跌0.08%；国债各期限品种中债估值收益率涨多跌少，其中7年和10年期收益率上行幅度较大；国开债各期限品种中债估值收益率普遍上涨，其中1年和7年期收益率上行幅度较大：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
数据来源：wind，2019-8-23
上周信用债收益率多数上行，前期下行较大的3年期、5年期中高资质品种，收益率上行幅度较大：
单位:BP、%
*根据8月23日数据整理
信用债短端信用利差收窄，3年期中高资质略有扩大，5年期中高资质基本维持不变，中债估值AA、AA-的利差有所收窄，但是AA-的利差仍然处于历史高位：
单位:BP、%
*根据8月16日数据整理
4、可转债
上周A股市场呈现放量上涨，日均成交约4880亿元，北向资金累计净流入112.49亿元，刷新逾两个月最大单周净流入额，上证综指、深证成指、创业板指全周分别上涨2.61%、3.33%、3.03%。分行业来看，除农林牧渔板块下跌1.51%之外，其余板块全部上涨，其中医药、电气设备、家电涨幅居前，分别为4.61%、4.50%、4.42%，银行、有色金属、机械设备涨幅居后，分别为0.01%、0.21%、0.52%。
中证转债指数全周上涨0.92%，成交量较前一周明显放大，整体估值水平较前一周下降2.12个百分点，个券多数上涨，特发、和而、隆基涨幅居前，泰晶、天康、星源跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：高频数据跟踪
商务部高频数据显示，最新一期食用农产品价格环比上涨2.7%，蔬菜、蛋类、猪肉价格都出现大幅上行，8月份蔬菜价格上行存在一定的季节性，高温高湿、洪涝灾害等易于导致蔬菜价格上行，去年8月份下旬寿光水灾导致蔬菜价格大幅上涨，通胀基数较高。而今年8月份通胀环比涨幅仍然很大，这使得CPI指数下行或将低于市场预期。 8月21日国常会上制定了稳定生猪生产和猪肉保供稳价等措施，受猪瘟影响生猪存栏不断下降，猪肉价格上行的压力仍然很大。油价下行并处于低位，煤炭、钢铁价格下行，PPI或将进一步下行。
政策面
1、中国决定对原产于美国的约750亿美元进口商品加征关税
8月23日，国务院关税税则委员会决定，对原产于美国的5078个税目、约750亿美元商品，加征10%、5%不等关税，分两批自2019年9月1日12时01分、12月15日12时01分起实施。
2、鲍威尔杰克逊霍尔会议讲话
美国当地时间8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表演讲，鲍威尔指出“自年初以来，美国经济的前景一直是乐观的。企业投资和制造业有所减弱，但稳定的就业增长和工资上涨推动了强劲的消费，并支撑了整体的温和增长。”但美国经济前景受到三个因素：全球增长放缓、贸易政策不确定性和通胀趋缓。对于当前局势，鲍威尔表示，“今年7月FOMC会议以来的三周是多事之秋...，金融市场对这一复杂而动荡的局面反应强烈。股市一直动荡不安，全球长期债券利率已大幅下滑至危机后的低点附近。与此同时，受消费者支出的推动，美国经济总体上继续表现良好。就业增长速度较去年有所放缓，但仍高于总体劳动力增长水平。通货膨胀率似乎接近2%。根据我们对这些事态发展所涉影响的评估，我们将采取适当行动来保持经济增长、劳动力市场强劲，通胀接近2%的目标。”
3、特朗普发推文称再次上调对中国产品加征的关税
财新网消息，美国东部时间8月23日，特朗普发推特称，在原有基础上再次提高对中国产品加征关税税率5%，经过此次关税上调，9月1日起，约1100亿美元的中国产品将被加征15%。10月1日起，目前关税为25%的约2500亿美元中国产品，税率将上调为30%。12月15日起，约1600亿美元的中国产品将被加征15%的关税。
4、央行公告新发放商业性个人住房贷款利率有关事宜
8月25日，央行发布自新发放商业性个人住房贷款利率有关事宜，要求2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成。加点数值应符合全国和当地住房信贷政策要求，体现贷款风险状况，合同期限内固定不变；首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加60个基点。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债窄幅震荡，总体略有上行，利率在逼近关键点位，继续下行面临的阻力变大。
从情绪面的角度，中美贸易摩擦升级，避险情绪仍然有利于债市收益率下行。上周五中国宣布了美国750亿美元商品加征关税，美国旋即做了反制，特朗普宣称继续上调对中国商品加征的关税，甚至威胁要求美国的企业撤离中国，此举引发美股大幅下挫，避险情绪导致美债收益率下行。美联储主席鲍威尔亦在杰克逊霍尔会议上表示美国经济前景受到全球增长放缓、贸易政策不确定性和通胀趋缓等因素的影响，美联储将根据这些事态发展所涉影响的评估采取适当行动。
从经济基本面看，通胀超预期仍然是制约货币政策操作和债市收益率下行的重要因素。猪肉、蔬菜、蛋类价格大幅上行，8月份通胀仍然处于较高水平，通胀下行的步伐和幅度可能都要低于市场之前的预期。9月份、10月份CPI在去年的高基数下，可能会有所回落，为调降MLF/OMO利率提供时间窗口，但是央行相继抉择，货币政策操作依然需要顾及当时的通胀状况，总体上看由于猪肉价格上行压力仍然比较大，对货币政策加码宽松构成制约。
从未来一年的时间看，利率仍有进一步下行的空间。贸易摩擦加剧、社融由于房地产融资受到抑制、加之逆周期调控的空间收窄，且受制于去年的高基数，后期进一步回落的可能性较大，加码宽松的举措或较为可期，同时，由于LPR机制改革，也将进一步增强市场对于调降MLF/OMO利率的预期。
当前10年期国债中债估值收益率在3.0% 、10年期国开债3.4%附近的关键点位徘徊，我们倾向于认为，对于交易盘，贸易摩擦升级或将助推收益率下行，但是下行的幅度仍然受制于较高的通胀水平以及当前的政策利率，空间不大，短期债市以震荡为主。对于配置盘，房地产融资受到抑制，其对信贷资源的挤压得以缓释，利率可能打破长期的箱体下轨，当前点位仍有价值。
2、信用债
信用债的投资仍需集中在高资质上，经过前段时间的收益率快速下行，中债隐含评级AAA、AA+等级的信用债信用利差已经大为收缩，其配置价值已弱化。在信用风险下降的背景下，信用债交易盘可适当拉久期，但应该集中在流动性强的高资质个券上；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
近期国内各项促改革、扩内需、稳经济的政策利好密集出台激发了局部热点效应，然而A股市场业绩驱动未至，持续上涨预期或难以形成，此外，中美贸易摩擦再度升级，短期内将对市场情绪及风险偏好形成压制，需密切关注后续国内政策应对，同时警惕“黑天鹅事件”常态化。
同两周之前的判断，转债相对于正股已不再强势，上周转债市场延续了前一周的压溢价趋势，平均转股溢价率继续回落。目前转债市场整体估值仍不便宜，择券空间已很有限，但是考虑到大行转债赎回带来的短期供求不平衡以及债市机会成本仍然不高，建议在控制好回撤的前提下挖掘有基本面支撑的优质偏股型品种，持续看好科技和券商板块；随着一级市场开始恢复密集发行，建议留出一定仓位等待优质新券。
(国金基金：叶伟平)
免责声明：本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任
[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。