2019年8月19日
一、上周市场回顾
1、资金面
受税期、汇率等因素影响，上周资金面有所收紧。央行重启逆回购，连续5日展开逆回购操作，累计投放3000亿；周四有3830亿MLF到期，央行开展了MLF操作4000亿元，比当日到期量多170亿元，以全口径统计，上周公开市场净投放3170亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
上周流动性边际收紧，资金面整体承压，上半周资金价格整体上涨。央行重启逆回购操作，对到期的MLF展开增量续作，持续投放资金，下半周短期资金价格有所回落。周五R001加权收在2.72%，较前一周上行6.69bp；R007加权收在2.85%，较前一周上行20.04bp；R014加权收在2.96%，较前一周上行27.94bp；R021加权收在2.97%，较前一周上行5.92bp。。
公开市场方面，本周有2800亿逆回购到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-8-9
二级市场：
上周，受税期因素和3830亿元MLF到期续作不及预期的影响，资金面有所收紧，短端利率债收益率小幅回升，在经济数据不及预期以及美债2年期-10年期倒挂，避险情绪抬升影响下，长端利率债收益率小幅下行。全周看，国债期货主力合约T1909累计下跌0.07%；国债各期限品种中债估值收益率多数上涨，其中1年期收益率上行幅度较大；国开债各期限品种中债估值收益率涨跌不一，其中1年期收益率上行幅度较大。：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
上周，信用债收益率总体继续下行，短端中高资质受流动性边际收紧影响，收益率有所上行，而3年期、5年期中债估值AAA、AA+品种，收益率下行幅度较大，显示债市投资者拉长久期的倾向：
单位:BP、%
*根据8月16日数据整理
信用债估值利差跟随收益率而调整，3年期、5年期AAA、AA+利差收窄明显，显示债市投资者挖掘信用债的投资机会亦主要通过拉长久期，信用资质下沉主要集中在中债AAA、AA+隐含评级上，弱资质信用利差仍然处于高位：
单位:BP、%
*根据8月16日数据整理
4、可转债
上周，7月社融大幅回落，经济数据不及预期，但A股市场表现出一定韧性，各大指数在震荡中上行。沪深两市成交量较前一周回落，北向资金累计净流入9.07亿元，上证综指、深证成指、创业板指全周分别上涨1.77%、3.02%、4%。分行业来看，电子、食品饮料、计算机涨幅居前，分别为7.37%、6.54%、4.79%，建筑装饰、银行、钢铁跌幅居前，分别为-0.47%、-0.31%、-0.1%。
中证转债指数全周上涨0.88%，成交量较前一周小幅回落，整体估值水平较前一周下降1.67个百分点，个券多数上涨，蓝标、盛路、泰晶涨幅居前，亚药、溢利、雨虹跌幅居前。。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、7月份金融数据点评
8月12日，央行发布数据显示，7月社会融资规模增量1.01万亿元（前值2.26万亿），预期1.62万亿元，7月新增人民币贷款1.06万亿元（前值1.66万亿元），预期1.27万亿元。
7月份社融大幅不及市场预期，短期借款大幅减少，房地产融资趋严等因素对信贷、非标融资产生负面影响，前瞻性地看，由于广义政府债务今年剩余额度已不及去年，逆周期调节的空间有限，社融仍然有回落的压力，需要进一步观察提升广义财政赤字等对冲手段出台。具体请参看我们对7月份社融的点评报告。
2、7月份重磅经济数据点评
8月14日，统计局发布7月份重磅经济数据。总体上看，7月份数据显示供需均有所回落，房地产投资处于较高水平依然是当前经济的重要支撑，基础设施投资发力明显放缓；汽车销量对6月份的消费数据造成扰动，7月份消费重回下行。工业增加值下行，发电量、粗钢产量下行，但是水泥、煤炭产量仍然增长明显。后续，房地产投资在融资趋严的背景下，下行压力较大，需要基建投资逆周期发力，而7月份看，基建投资发力仍不明显。具体请参考我们对7月份经济数据的点评报告
3、8月份高频数据跟踪
最新数据显示，钢铁行业社会库存1287.24万吨，有所去化，这一方面与钢铁产量增速有所回落有关，另一方面也印证8月份用钢需求并不弱。水泥方面，价格略有回落，粉磨站开工率下降，熟料库存有所上升，均属于正常的季节性。发电耗煤的增速跌幅相比7月份有所收窄。总体看，8月份前半月的产出数据或有所好转。
从通胀的情况看，食品价格环比仍然在上涨，商务部最新一期数据显示食用农产品环比上涨1.8%，猪肉价格大幅上涨，蔬菜、蛋类价格有所上涨，8月份CPI仍可能处于较高水平，回落的幅度和速度可能低于市场预期。8月份原油价格回落、煤炭价格回落，带动PPI继续回落。
政策面
1、央行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制
8月17日，央行发布公告决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，贷款市场报价利率报价行于每月20日（遇节假日顺延）9时前，按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率。
首先，LPR的出台有着比较明确的指向，就是要提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，从这个角度上看，有助于降低企业利息负担，增强其盈利能力。当前市场利率下行明显，而实体经济对利率下行感受不足，个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。
其次，尽管央行的旨意在于降低实体融资成本，总体上对大企业较为有利，对于信用扩张的意义依然有待观察。当前一年期贷款的基准利率为4.35%，考虑隐性的下限（基准下浮10%），则企业实际可获得的最低利率为3.915%。8月20日，LPR将进行第一次报价，报价结果将有助于我们判断LPR是否具有降息的意义。
此外，还需要考虑到，在LPR与企业实际获得的融资成本之间，还存在一个信用风险溢价，当前民营企业、中小企业信用风险仍然较高，公司治理、财务披露方面存在较多瑕疵，由于存在较高的信用风险溢价，其对于推动信用扩张而言，影响或较为有限。但毋庸置疑的是，给定信用风险溢价的情况下，如果LPR较之于基准利率下行，仍将有助降低其融资成本。
再次，就当前市场关心的是否会进一步调降MLF利率进而降低LPR和企业融资的实际利率，我们倾向于认为，当前政策的主要目标还是在于市场利率已经明显下行而企业实际感受不足，通过压缩LPR与MLF的利差来实现降低企业融资成本的目标。后续，随着通胀下行、经济下行压力加大，调降MLF利率以降低银行负债端融资成本的可能性很大。
第四，我们注意到此次LPR报价央行增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。7月末央行召开信贷投向会议，要求商业银行提高政治站位，合理控制房地产信贷投放，预计LPR改革亦不会推升房贷规模。
最后，就LPR对债市的影响而言，我们认为总体对债市利好。首先，尽管LPR有助于推动贷款利率的市场化形成机制和进一步降低实体经济融资的实际利率，但是其对于宽信用的意义依然有待观察，LPR与企业实际获得融资利率之间还存在着信用风险溢价，当前民营企业、中小企业信用风险暴露增多，银行风险偏好下降，信用扩张仍然面临信用风险溢价的阻碍；其次，如果LPR利率低于银行信贷的基准利率，那么银行信贷相对于债券的比价效应减弱，亦将增加对债券资产尤其是利率债、高资质信用债的需求，推动收益率进一步下行。最后，此次LPR定价机制增速5年期及以上品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。将房贷利率与实体融资利率做了区分，为后期调降实体融资利率打开空间，既能有助于降低实体融资成本，又不至于传递房地产调控放松的预期。
2、中共中央 国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见刊发
8月18日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》全文刊发，中央支持深圳高举新时代改革开放旗帜、建设中国特色社会主义先行示范区，有利于在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放，形成全面深化改革、全面扩大开放新格局；有利于更好实施粤港澳大湾区战略，丰富“一国两制”事业发展新实践；有利于率先探索全面建设社会主义现代化强国新路径，为实现中华民族伟大复兴的中国梦提供有力支撑。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债收益率有所下行，分化有所加剧，10年期国债、10年期国开在关键点位下行阻力较大，相比而言超长期利率债下行幅度大。上周2年期-10年期美国国债利差倒挂，避险资金涌入债市，债市热度仍然不减。
从经济基本面看，上周公布的经济、金融数据均低于预期，但是由于收益率大幅下行已经对经济基本面兑现较为充分，其对债市的边际影响已经钝化。此外，上周资金面有所收紧，MLF到期续作，略有加量但并没有传递宽松信用，市场对央行降息、定向降准的预期落空。短期看，CPI仍将处于高位，或将对调降公开市场操作利率构成掣肘。
从未来一年的时间看，利率仍有进一步下行的空间，此次LPR改革主要针对市场利率大幅下降，而实体企业对利率下行感受不足，后期随着通胀下行，MLF利率仍然有调降的可能。此外，对于LPR推动信用扩张的作用，依然有待观察。当前信用风险暴露增多，银行信用风险偏好下降，信用扩张的动力仍不强。此次LPR主要针对实体经济感受的实际利率，对房贷利率仍然有所保留，7月末央行召开信贷投向大会，要求商业银行提高政治站位，合理控制房地产信贷投放，预计LPR改革亦不会推升房贷规模。
前瞻性地看，社融由于房地产融资受到抑制，加之逆周期调控的空间收窄，且受制于去年的高基数，后期进一步回落的可能性较大，加码宽松的举措或较为可期，同时，由于LPR机制改革，也将进一步增强市场对于调降MLF/OMO利率的预期。
当前10年期国债中债估值收益率在3.0% 、10年期国开债3.4%附近的关键点位徘徊，我们倾向于认为，国债、国开债打破关键点位仍然值得期待。从交易盘看，30年期-10年期国开估值收益率利差仍然处于高位，且交易的活跃度提升，仍然有价值，而利率债打破关键点位，收益率仍将迎来一波下行，我们认为仍然可以维持相对较长的久期和杠杆。对于配置盘，房地产融资受到抑制，其对信贷资源的挤压得以缓释，利率可能打破长期的箱体下轨，当前点位仍有价值。
2、信用债
LRP贷款市场报价机制改革对于降低实体融资成本，改善企业盈利具有积极作用，但是由于在LPR与企业融资实际利率之间还存在信用风险溢价，在当前信用风险暴露增多的背景下，难以提升银行的风险偏好，对于民营企业、中小微企业信用资质的改善依然有待观察。
上周信用利差依然在压缩，3年期、5年期等中长期限品种利差下行较明显，当前看AAA、AA+中债估值收益率和利差已经显著下行并处于较低位置，但LPR机制仍有可能进一步压缩银行信贷的利率，银行信贷相对债券的比价效应减弱，仍然对高资质信用债有利。
总体上看，LPR提升了后续调降MLF/OMO利率的预期，银行信贷的比价效应降低对信用债利好。我们认为信用债交易盘可适当加大仓位，抬升持仓的资质，对于流动性好的高资质个券，可适当拉长久期；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
在基本面拐点尚未到来的情况下，市场对于中美贸易摩擦演变的担忧仍然是短期内影响A股走向的核心因素，国际经济政治形势持续影响着全球市场风险偏好，需警惕“黑天鹅事件”进一步增多。完善后的LPR定价新机制将于8月20日起实行，有助于降低实体经济融资成本，进而有望推动改善企业盈利能力和市场风险偏好，此外，中央支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见亦有助于提升改革预期，利好股市预期修复。
上周转债市场结束了前期表现持续强于正股的走势，平均转股溢价率有所回落，成交量较前一周下降。目前转债市场整体估值仍然不便宜，性价比有所下降，后续如果股市持续回暖，转债市场可能需要经历一段压溢价的过程。挖掘结构性机会仍是当前重点，坚持基于正股基本面和转债性价比选择与风险偏好相匹配的个券，持续看好科技和券商板块，提前布局银行转债中宁行与平银的替代品种以及即将上市的优质新券。
(国金基金：叶伟平)
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