利率已至前期低点,宜逢低兑现收益

2019年8月5

一、上周市场回顾

1、资金面

7月份税期过后,资金面边际转松,上周央行公开市场小幅回笼500亿:

           数据来源:wind[1],单位:亿元

跨月时点,回购资金利率整体呈现先升后降的行情,上周14天与21天资金利率的波动幅度较大。周五R001加权收在2.67%,较前一周下行0.58bpR007加权收在2.68%,较前一周下行17.67bpR014加权收在2.76%,较前一周下行14.66bpR021加权收在2.83%,较前一周下行17.06bp

本周公开市场无到期。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

   截至上周,万得统计7月份地方债净发行4418亿,6月末发行的1300多亿地方债在7月份缴款,考虑这个因素后,地方债发行可能略低于去年同期水平。

二级市场:

上周,资金面维持相对偏宽松的状态,央行连续暂停公开市场操作,政治局会议召开、美联储如期降息等靴子落地,中美新一轮经贸磋商在沪举行,利率债呈现窄幅震荡,然而中美贸易摩擦突然再次升级,导致全球避险情绪大涨,推动周五债市大幅上行。全周看,国债期货主力合约T1909累计上涨0.49%;国债和国开债各期限品种中债估值收益率多数下跌,其中5年和10年期国债收益率、5年和7年期国开债收益率下行幅度较大:

                                                                                            单位:% BP

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

二级市场:

利率在处于较低的分位数水平下,机构拉长久期,尤为值得注意是5年期AAA品种,信用利差仍然处于不低的分位数水平,上周信用债收益率下行,5年期品种下行幅度较大:

                                                                                单位:BP%

                                               *根据8月02日数据整理

信用债估值利差跟随收益率而调整,1年期、5年期AA+AAAA-利差收窄明显:

                                                                     单位:BP%

                                                      *根据8月02日数据整理

4、可转债

上周在国内外多方因素交织之下,A股市场持续走弱,除科创板表现强势之外,各大股指普遍下跌,周五受美国总统特朗普加征关税威胁消息的影响A股低开低走,沪指失守2900点。沪深两市成交量与前一周基本持平,北向资金累计净流出59.52亿元,创5月底以来最大单周净流出,上证综指、深证成指、创业板指全周分别下跌2.6%2.27%0.33%。分行业来看,农林牧渔、机械设备、有色金属涨幅居前,分别为4.05%1.84%1.49%,房地产、建筑材料、非银金融跌幅居前,分别为-5.21%-5.1%-4.32%

中证转债指数全周上涨0.33%,连续四周表现强于正股,成交量回升明显,整体估值水平较前一周提升2.77个百分点,个券涨跌不一,泰晶、生益、参林涨幅居前,广电、凯龙、天康跌幅居前。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、7月份PMI数据点评

统计局发布7月份官方制造业PMI为49.7(前值49.4),已经连续3个月处于荣枯线以下,从分项上看,生产52.1(前值51.3),新订单49.8(前值49.6),新出口订单46.9(前值46.3)。

尽管官方制造业相比6月份有所回升,但是依然处于荣枯线以下,显示制造业景气指数仍然在收缩,主要原材料购进价格为50.7(前值49),出厂价格46.9(前值45.4),预示着7月份PPI在-0.2%至-0.3%的区间。

2、高频数据点评

7月份下半月以来,蔬菜价格大幅回落,缓释了猪肉价格上涨对CPI的影响,预计7月份CPI在2.5-2.6%的区间,后期猪肉价格上涨的压力仍然不小,但是蔬菜价格在去年寿光水灾的高基数下,将会明显回落,CPI回落,但四季度有可能在猪价带动下重拾升势。

上周钢价回落,铁矿石价格回落是钢铁价格回落的主要原因,社会库存继续攀升,钢企的议价能力较弱。水泥价格略有回落,粉磨站开工率略有回升,熟料库存有所下降,显示下游需求仍然不差。8月份迎峰度夏,发电耗煤大幅增长,不过仍然低于去年同期水平。电力企业煤炭库存处于高位,煤炭产量增加,煤价有所下行。7月份汽车销量大幅回落。

3、人民币兑美元汇率突破“7”

8月25日,美元兑人民币离岸汇率一度升破7.1,打破了市场关于人民币不能破“7”的心理预期,随后央行官网刊登了有关负责人对此的答记者问。

对于人民币破“7”,我们倾向于认为,首先,央行长时间引导市场预期,不必太在乎汇率整数关口,“7”不必然是汇率的底线,汇率也不必过分关注所谓整数位;其次,更为在当下时点打破“7”的整数关口,既有特朗普政府加征关税、美联储降息、中美利差处于高位贬值预期不强等多重因素,更为重要的是推进人民币汇率的市场化形成机制,加大人民币双边波动,既能涨也能落;最后,易纲行长在央行官方公众号称,无论是从中国经济基本面看,还是从市场供求平衡看,当前的人民币汇率都处于合适水平。虽然近期受到外部不确定性因素影响,人民币汇率有所波动,但对人民币继续作为强势货币充满信心。央行完全有经验、有能力维护外汇市场平稳运行,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

政策面

1、中央政治局会议召开

中共中央政治局7月30日召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。此次政治局会议明确了经济下行压力加大,重申“房住不炒”的同时,明确了不将房地产作为短期刺激经济的手段,应对经贸摩擦,要求全面做好“六稳”,财政政策加力提效,落实落细减税降费政策,货币政策松紧适度,保持流动性合理充裕。详细点评参看我们对7月30日政治局会议的点评报告。

2、美联储降息

当地时间7月31日,美联储议息会议将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2%-2.25%,在随后的新闻发布会上美联储主席鲍威尔表示全球经济增长疲弱、贸易政策不确定性和通胀压力令美联储担忧。当被问及是否开启了漫长的降息周期时,鲍威尔并不认为开启了降息周期,他随后表示“并没有说只是一次降息,不是长期降息周期的开始但可能会再降息”,同时鲍威尔强调,不要以为再也不会加息了,必要时将大胆运用所有的工具。在降息25bp兑现后,鲍威尔对未来降息路径的表态偏鹰派,美国股市大跌。

3、央行召开信贷结构调整优化座谈会

7月29日,央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会,会议要求,各类银行要强化问题导向和目标导向,充分认识信贷结构调整的必要性和迫切性,主动提高政治站位,从宏观审慎角度审视经营思想、经营策略,重塑和培养经营能力,转变传统信贷路径依赖,合理控制房地产贷款投放,加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持。

4、央行召开下半年工作电视会议

会议要求,下半年重点做好以下八方面的工作:一是坚持实施稳健的货币政策,保持松紧适度,及时预调微调。灵活运用多种货币政策工具,适时适度进行逆周期调节,保持流动性合理充裕,引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。二是加强政策协调配合,加快疏通货币政策向实体经济的传导机制,进一步激发市场微观主体活力。三是坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战。稳妥处置和化解各类风险隐患,守住不发生系统性金融风险底线,最大限度地保护广大人民群众合法权益。要在稳增长的基础上防风险,坚持“开正门、堵后门”,在保持高压态势和严打局面的同时,鼓励小型有特色的金融机构依法合规开展业务。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理机制,按照“因城施策”的基本原则,持续加强房地产市场资金管控。四是发挥牵头抓总作用,进一步深化金融供给侧结构性改革。继续深化利率市场化改革,有效促进企业实际融资成本下降。健全宏观审慎管理框架和评估体系。加强中央和地方金融监管协调,完善地方金融监管体制机制。加强金融业立法顶层设计。五是扩大金融对外开放。六是不断提高金融服务和管理工作水平。七是要因势利导发展金融科技。八是继续加强中央银行政策宣传解读。及时回应社会关切,完善多层次专家咨询制度,稳定和引导市场预期。

5、中美贸易磋商,特朗普加征关税

7月30至31日,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在上海举行第十二轮中美经贸高级别磋商。双方按照两国元首大阪会晤重要共识要求,就经贸领域共同关心的重大问题进行了坦诚、高效、建设性的深入交流。双方还讨论了中方根据国内需要增加自美农产品采购以及美方将为采购创造良好条件。

当地时间8月1日,特朗普发推特称,将对另外3000亿美元中国输美商品加征10%关税。中国商务部新闻发言人2日就此发表谈话,表示美方此举严重违背中美两国元首大阪会晤共识,背离了正确的轨道,无益于解决问题,中方对此强烈不满、坚决反对。如果美方加征关税措施付诸实施,中方将不得不采取必要的反制措施,坚决捍卫国家核心利益和人民根本利益,一切后果全部由美方承担。

6、美国把中国列为汇率操纵国

人民币破“7”,美国财政部长姆努钦在一份声明中表示,美国将把中国列为汇率操纵国,美国财政部将与国际货币基金合作,“以消除中国最新行动所造成的不公平竞争优势”。

此前,美国认定汇率操纵国的标准有三:其一、贸易伙伴对美国的贸易顺差超过200亿美元;其二、经常帐目顺差占GDP比率超过3%;其三、持续性进行单向外汇市场干预,且年度内重复进行净外汇购买之金额超过GDP的2%。

如果按照这个标准,中国在2018年末占GDP的比重已经降至3%以下(约占GDP的2.6%),此外亦没有证据表明中国对外汇市场的干预满足条件三。美国财政部此前亦表示将下修认定标准,将把中国列为汇率操纵国。

把中国列为汇率操纵国是特朗普升级贸易战的信号,一旦被贴上贸易操纵国的标签,美国将可能采取惩罚性关税、在国际资本市场上对中国投资进行限制、要求国际组织提高对中国的监管标准等举措对中国进行打击。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率债收益率大幅下行,美联储降息、政治局会议不将房地产作为短期刺激经济的手段、特朗普政府对额外3000亿美元中国商品加征关税等都对经济基本面和市场情绪产生影响,推动利率债收益率下行。

我们尤其关注政治局会议明确不把房地产作为短期刺激经济的手段,房价上涨导致信贷资源持续不断流入房地产市场,从而拉高资金利率,对其他行业也不利。当前面临经济下行压力下,不再把房地产作为短期刺激经济的手段,“房住不炒”的政策基调下,房价上涨的预期也大为消退,央行亦明确,要求商业银行转变传统信贷路径依赖,合理控制房地产贷款投放,加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持。房地产对信贷资金的需求预计将会得到抑制,在当前政策着眼于降低实体经济融资的实际利率背景下,利率仍将处于低位,并有继续下行的空间。

对于人民币破“7”,我们更倾向于认为这是央行在当前环境下,对打破市场预期的一次压力测试,更为重要的是推动人民币汇率市场化的形成机制,提升跨境贸易投资自由化便利化水平,为人民币居身强势货币铺路。但是将中国列入汇率操纵国显然是贸易战升级的信号,将继续打压市场风险偏好,避险情绪推动下,债市收益率仍然将可能进一步下降。

短期看,特朗普政府宣称对额外的3000亿美元中国商品加征10%的关税,将点燃市场避险情绪,推动收益率下行。但是当前10年期国债、10年期国开收益率均已突破年期低点,截至周一中债估值收益率分别为3.06%3.46%,利率进一步下行的空间缩窄。

对于交易盘,利率已至前低,贸易战加征关税、香港妨碍公共秩序危害公共安全事件愈演愈烈、中美贸易战愈演愈烈、全球股市大跌等都使得避险情绪加重,债市在避险情绪推动下仍然亢奋,我们倾向于逢高减仓,短期看利率下行主要受避险情绪推动,基本面上看,仍然将受制于较高的通胀水平以及OMO/MLF利率,此外,当前利率对利好因素的兑现较为充分,收益率短期看已经处于易上难下的格局。

对于配置盘,我们依然认为利率下行仍然存在空间,房地产对信贷资金的渴求得到抑制,经济下行压力加大,全球主要经济体进入降息周期,都有助于资金利率下行。

2、信用债

上周央行召开信贷结构优化调整座谈会,合理控制房地产贷款投放,加强房地产市场资金管控,对房地产及其产业链、地方政府融资平台的均有不利影响,房地产行业集中度上升,资本实力较强,开发能力较强的企业将更加容易得到资金。

上周鞍钢股份发布公告称其收取的金融机构开出的部分银行承兑汇票未获清偿,央行沈阳分行之后澄清鞍钢公告所指金融机构不是商业银行。结构性去杠杆,信用收紧的背景下,筹资能力弱、对外部筹资依赖大的企业受到的冲击最大,信用债仍然需要规避业务较为激进、公司治理存在瑕疵、股东背景弱的企业。从挖掘信用溢价的角度,过剩产能部分个体,仍然存在价值,尽管限产有所放松,盈利有所下滑,总体上看供给侧结构性改革的基调仍然没有发生改变,过剩产能行业国有企业居多,其筹资能力较强,资产负债表改善,依然总体上有利于降低其信用溢价。

而对于弱资质个体,由于微观市场结构发生变化,高收益投资群体萎缩,依然需要堤防估值调整的风险。

总体上看,当前利率已经处于较低分位数水平,交易拥挤,资金流向高等级长期限信用债,我们认为信用债交易盘可适当加大仓位,抬升持仓的资质,对于流动性好的高资质个券,可适当拉长久期;配置盘可适当关注错杀个券带来的机会,但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素,对负债端稳定性较差的产品户,仍需集中在高资质上。

从杠杆策略上看,同业之间质押券标准、交易对手选择趋严,加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、类利率债品种占比,制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户,则应当降低杠杆。

3、转债

上周A股市场依然处于震荡格局,成交量维持在相对低位,然而中美贸易摩擦突然生变对市场形成剧烈扰动,市场出现较大幅度回调,北向资金大幅净流出,市场避险情绪浓厚,持续关注中美贸易摩擦进展和中报业绩披露情况,本周重点关注7月宏观经济数据公布。

近期转债市场走势明显强于权益市场,表现出较好的韧性,估值抬升是主要原因。当前转债整体估值水平已接近历史均值,在正股业绩驱动行情尚未到来的情况下,转债估值继续上升的空间较为有限,挖掘结构性机会仍是重点,基于正股基本面和转债性价比选择与风险偏好相匹配的个券。一级打新方面,对于高评级、基本面优的标的以及小而美的标的可以考虑适当参与;二级市场方面,重点关注科技和券商板块,短期操作上可把握中报业绩披露带来的预期差机会以及业绩不及预期个券的下修博弈机会。

(国金基金:叶伟平)

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[1]本文以下图表、数据未经特别说明,均来自于Wind。