2019年7月29日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周公开市场到期量较大，周二面临5020亿MLF到期，央行展开2977亿TMLF+2000亿MLF，合计4977亿元，通过TMLF部分置换MLF，小幅缩量，同时降低融资成本。此外，周五央行开展了2个月的1000亿元国库定存操作，中标利率3.32%。以全口径统计，上周公开市场净回笼3143亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
税期过后，资金利率普遍回落，周五R001加权收在2.68%，较上周五下行26.51bp；R007加权收在2.86%，较上周五下行19.80bp；R014加权收在2.91%，较上周五下行24.97bp；R021加权收在3.01%，较上周五下行3.54bp。
下周央行公开市场500亿逆回购到期，到期压力较小。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周，随着缴税因素逐渐消退，叠加央行开展TMLF和MLF操作，资金面短期有所缓和，利率债总体仍处于窄幅震荡格局，短端利率随资金面小幅下行，长端利率波动幅度不大。全周看，国债期货主力合约T1909累计下跌0.01%；国债和国开债各期限品种中债估值收益率涨跌互现，其中10年期国债及国开债收益率上行幅度略大，1年期及3年期国开债收益率下行幅度略大：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
税期过后，资金面好转，短端信用债收益率下行较为明显，值得注意的是5年期中债AA、AA-估值收益率下行较明显，信用债风险偏好有所抬升。实际成交的情况看，仍然集中在地方融资平台、国有企业。
单位:BP、%
*根据7月26日数据整理
利率债整体波动不大，信用债估值利差跟随收益率而调整，1年期、5年期AA+、AA、AA-利差收窄明显：
单位:BP、%
*根据7月26日数据整理
4、可转债
上周A股低开高走，周一受首批科创板股票上市影响明显走弱，在全球市场降息预期下，此后四日连续小幅收涨，沪深两市成交量与上周基本持平，北向资金累计净流入近26亿元，上证综指、深证成指、创业板指全周分别上涨0.7%、1.31%、1.29%。分行业来看，电子、休闲服务、电气设备涨幅居前，分别为5.96%、2.36%、2.21%，有色金属、房地产、农林牧渔跌幅居前，分别为-4.06%、-1.30%、-1.21%。
中证转债指数全周上涨1.39%，连续三周表现强于正股，成交量有所回升，整体估值水平较前一周提升0.27个百分点，个券涨多跌少，生益、安图、圣达涨幅居前，东音、精测、华钰跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、上半年工业企业盈利数据点评
上周统计局发布工业企业盈利数据显示，上半年工业企业利润总额同比下降2.4%（前值-2.3%），6月份当月同比-3.1%（前值1.1%），工业企业盈利仍然面临下行压力。
利润总额分行业看，上游采矿累计同比4.2%（前值4.7%），制造业保持在-4.1%的水平上，钢铁、石油加工、化纤、汽车等制造业盈利大幅下滑。
钢铁、煤炭等行业限产有所放松，供给增加，企业议价能力下降，是导致行业盈利下滑的主要原因。消费品制造行业看，除烟草行业利润总额有所上行并保持高位外，纺织服装、皮革、制鞋等行业盈利增速处于低位，酒、饮料、家具、文体和娱乐用品行业高位回落。
政策面
1、易纲接受采访时称当前的利率水平是合适的
据财新网，中国央行行长易纲近期接受该媒体采访称，去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定。
易纲表示，“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。”
关于利率市场化，易纲称，贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率；存款基准利率仍将保留相当长的时间。
2、辽宁监管部门召集金融机构开会，协助锦州银行渡过难关
7月24日，路透报道称，中国金融市场对于锦州银行的流动性等风险压力似乎仍非常担忧。三位消息人士周三透露，当地监管部门召集辖内金融机构开会，讨论如何协助锦州银行渡过难关。央行沈阳分行，银保监局等相关部门参与了上述会议。
锦州银行于7月25日发布公告称，“本行部分股东正与一些有意愿向本行进行战略投资的机构沟通”。意味着锦州银行可能通过引进战投的形式，化解当前面临的困局。7月28日中国工商银行发布公告称，已通过全资子公司工银投资与相关股份出让方签署了股份转让协议，拟财务投资入股锦州银行。
3、央行发布关于《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知
7月26日，央行发布了《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，监管办法在金融控股公司的设立和许可、公司治理和协同效应、并表管理和风险管理、监督管理以及法律责任等方面对金融控股公司做了具体的规定。
央行有关方面负责人解释了监管办法出台的背景，实践中有一些金融控股公司，主要是非金融企业投资形成的金融控股公司盲目向金融业扩张，存在监管真空，风险不断累积和暴露。主要表现为：一是风险隔离机制缺失，金融业风险和实业风险交叉传递。二是部分企业控制关系或受益关系复杂，风险隐蔽性强。三是缺少整体资本约束，部分集团整体缺乏能够抵御风险的真实资本。四是部分企业不当干预金融机构经营，利用关联交易隐蔽输送利益，损害金融机构和投资者的权益。
金融控股公司是专门从事金融机构股权投资和管理的企业，不得从事非金融业务，以严格隔离金融板块与实业板块，有效防止风险交叉传染。对于现有不符合要求的企业，允许其在过渡期内逐步调整投资非金融企业的比重。对于过渡期，“具体期限由金融管理部门根据企业集团的实际情况予以确定。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债窄幅震荡，央行行长易纲对当前利率水平的表态，打消了市场对国内跟随美联储降息的预期，利率下行动力钝化。
本周将迎来消息面的超级周，新一轮中美贸易谈判将于7月30至31日在上海举行；7月31日将公布7月份PMI数据；此外，美联储议息会议召开，降息亦将于本周落地；更为值得关注的是政治局会议，将会对下半年经济工作做出部署。
预计债市受消息面、市场情绪的扰动加大，但是债市收益率更为根本地取决于经济基本面的走势。此次政治局会议对下半年经济工作的部署尤为值得关注，其焦点在于财政托底的力度，是否有提升专项债额度等扩大财政赤字规模的举措出台，此外对房地产调控是否有新的举措亦是市场关注的焦点。我们倾向于认为，从近期监管出台的一系列政策，均指向房地产调控从严。调升广义财政赤字规模的可能性亦较大，今年财政政策发力较早，一季度集中发力，6月份亦发力较足，而如果按照年初的预算，下半年财政发力的空间已经较小，房地产调控趋严、加征关税落地，经济面临下行压力的情况下，财政托底将更为重要。如果调升广义赤字规模，可能给市场情绪带来负面的扰动，但是我们更倾向于认为财政托底政策更多是托而不举，是面对经济下行压力下逆周期调节的表现，其仍然受制于结构性去杠杆的大基调和不得新增地方政府隐性债务的政策红线，由于市场预期变化而出现的调整亦是机会。
预计7月份通胀仍然处于2.6%左右较高的水平，制约了货币政策进一步宽松的空间，央行行长易纲亦表明降息主要为了应对通缩，就当前的通胀水平，并不存在降息（降低OMO或者MLF利率）的可能。但是经济下行压力下，货币宽松依然值得期待，上周央行开展了TMLF操作，部分置换了到期的MLF，由于TMFL相较于MLF资金成本上优惠15bp，其仍然传递出宽松的信号。
截至上周五，10年期国债中债估值收益率3.17%，10年期国开中债估值收益率3.54%，利率窄幅波动，距离年内的低点亦不足10bp。对于交易盘，我们认为利率短期处于震荡态势，通胀水平不低，OMO利率、MLF利率已经成为收益率进一步下行的掣肘，且面临的中美经贸谈判、政治局会议等消息面、政策面冲击不小，当前位置需谨慎。对于配置盘，从一年时间看，经济下行、通胀下行，降低企业实际利率，以及全球其他主要经济体进入降息周期的大背景下，国内降息的可能性在增加，利率进一步下行并突破前期低点的可能性很大，利率上行是配置的机会。
2、信用债
上周路透社关于监管部门协助锦州银行渡过难关的报道再次引发了市场对中小银行流动性风险的担心，对于那些股东背景较弱，公司治理存在瑕疵，资产负债结构不佳，监管指标表现较差的商业银行，市场对其流动性收紧进而将加剧流动性危机可能性，市场不会做雪中送炭的事情，在市场出清的过程中，监管、政策制定者的逆周期举措极其关键。此次我们看到，工商银行、信达、长城作为财务投资者受让了部分内资股的股权，这对于提升锦州银行公司管理水平，帮助其渡过流动性危机极其关键。
结构性去杠杆，信用收紧的背景下，筹资能力弱、对外部筹资依赖大的企业受到的冲击最大，信用债仍然需要规避业务较为激进、公司治理存在瑕疵、股东背景弱的企业。从挖掘信用溢价的角度，过剩产能部分个体，仍然存在价值，尽管限产有所放松，盈利有所下滑，总体上看供给侧结构性改革的基调仍然没有发生改变，过剩产能行业国有企业居多，其筹资能力较强，资产负债表改善，依然总体上有利于降低其信用溢价。
而对于弱资质个体，由于微观市场结构发生变化，高收益投资群体萎缩，依然需要堤防估值调整的风险。
总体上看，信用债交易盘坚持防守策略，应降低信用债的仓位，抬升持仓的资质，对于流动性好的高资质个券，可适当拉长久期；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
A股市场上周总体小幅反弹，但成交量仍维持相对低位，在基本面拐点尚未到来的情况下，维持中短期内A股市场仍以震荡为主的判断，持续关注中报业绩披露情况，本周重点关注中央政治局会议政策定调、美联储议息结果以及中美新一轮经贸磋商进展。
目前来看，转债市场整体估值仍处于历史偏低水平，机会成本并不高，在震荡市下，转债品种下跌有限、上涨可期的特性凸显，建议积极把握左侧配置机会，重点挖掘结构性机会，基于正股基本面和转债性价比选择与风险偏好相匹配的个券。一级打新方面，对于高评级、基本面优的标的以及小而美的标的可以考虑适当参与；二级市场方面，重点关注科技和券商板块，短期操作上可把握中报业绩披露带来的预期差机会以及业绩不及预期个券的下修博弈机会。
(国金基金：叶伟平)
免责声明：本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任
[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。