2019年7月22日
一、上周市场回顾
1、资金面
7月份为缴税大月，受税期影响，资金面趋紧，央行开展逆回购操作4600亿元，开展MLF操作2000亿元，期间有1885亿元MLF到期，公开市场操作累计实现净投放4715亿元，创下近半年来最大规模单周净投放。叠加周一央行继续对部分中小银行降准释放的约1000亿元长期资金，央行通过各类政策工具和手段释放的资金量将近6000亿元：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
资金利率普遍上行，尤其短期限利率上涨显著，短端利率与长端利率出现倒挂现象。周五R001加权收在2.94%，较上周上行65.53bp；R007加权收在3.06%，较上周上行60.73bp；R014加权收在3.16%，较上周上行45.19bp；R021加权收在3.04%，较上周上行14.29bp。
本周央行公开市场到期资金达9620亿元，其中单日到期规模最大为周二6620亿，主要为1600亿元逆回购到期和5020亿元MLF到期，周三至周五到期逆回购规模均为1000亿。资金面面临较大压力，央行采取何种操作是观察货币政策的一个重要时间窗口。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周，受税期因素影响，资金面短期趋紧，央行连续开展OMO对冲资金紧张。6月份经济金融数据超预期对市场存在冲击，但是经济下行压力仍然较大，利率调整的幅度有限，利率债总体处于窄幅震荡格局。全周看，国债期货主力合约T1909累计下跌0.04%；国债各期限品种中债估值收益率多数微涨，其中1年期国债收益率上行幅度略大，国开债各期限品种中债估值收益率多数下跌，其中3年期国开债收益率下行幅度略大：
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
上周流动性边际有所收紧，房地产融资收紧，流动性较好的1年期品种上行幅度大，而流动性较弱的3年期品种上行幅度较小，而流动性较差的5年期品种，估值调整不充分：
单位:BP、%
*根据7月19日数据整理
中短久期信用利差走阔，弱资质明显走阔，5年期品种利差调整不充分，估值利差收窄：
单位:BP、%
*根据7月12日数据整理
4、可转债
上周A股市场延续震荡态势，表现较为平淡，沪深两市日成交量维持在4000亿以下，北向资金连续净流入。全周看，上证综指下跌0.22%，分行业来看，农林牧渔、房地产、有色金属涨幅居前，分别为3.93%、2.69%、2.49%，家用电器、食品饮料、休闲服务跌幅居前，分别为-3.44%、-2.77%、-1.86%；
中证转债指数全周上涨0.33%，个券涨跌不一，蓝标、隆基、溢利涨幅居前，泰晶、联泰、大族跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、6月份供需数据点评
（1）从供给端看，工业增加值当月同比6.3%（前值5%），发电量当月同比2.8%，原煤产量10.4%（前值3.5%），粗钢产量当月同比10%（前值10%），水泥产量当月同比6%（前值7.2%）。限产有所放松，但从盈利的情况，钢价下跌，之后在铁矿石大幅上涨推动下有所上行，但吨钢毛利下降，需求增速不及供给增速，导致厂商议价能力变弱。煤价下行、水泥价格略有下行；
（2）从需求端看，固定资产投资累计同比5.8%（前值5.6%），房地产投资10.9%（前值11.2%），制造业投资3%（前值2.7%），基础设施投资2.95%（前值2.6%）逆周期政策发力，通用、专用设备投资提速，汽车制造业投资增速回升是重要原因；
更为值得注意的是社零增速大幅回升，累计同比8.4%（前值8.1%），当月同比9.8%（前值8.6%），汽车销量大幅上涨是重要原因。去年下半年，汽车销量大幅下降，在低基数下，汽车销量回升。
总体上看，6月份经济数据超预期，主要归因于供给端限产有所放松、逆周期政策发力、房地产投资仍然处于高位，以及去年的低基数效应。6月份经济数据超预期与3月份有相似之处，逆周期调节政策发力，社融超预期，地方债密集发行：3月份地方债净发行4773亿，6月份地方债净发行6524亿。但是亦要看到，当前外部局势不一样，特朗普政府对中国2000亿美元商品加征25%的关税已经落地；包商事件打破刚兑使得中小银行面临资产负债表收缩，存在一定的信用收缩压力；近期监管对房地产融资监管趋严，亦将对房地产投资产生负面影响。
2、二季度GDP数据点评
7月16日，统计局发布二季度经济增长数据，上半年GDP增速实际值同比6.3%（一季度为6.4%），二季度当季同比6.2%。名义GDP增速为8.08%（一季度为7.84%），GDP平减指数回升至1.68%（一季度为1.35%）。
（1）二季度名义GDP回升，实际GDP落后，GDP缩减指数上升。二季度猪肉、蔬菜价格大幅上涨，推升了CPI读数，6月为、7月份当月CPI在2.7%的高位，尽管PPI在去年的高位水平下回落，综合起来看，GDP缩减指数仍然有所上行，意味着通胀水平总体有所抬升。
（2）社融领先名义GDP增速1-2个季度的规律仍有体现。今年一季度，地方债大量发行、信贷增速较高、非标萎缩速度有所放慢等因素导致了广义信贷增速处于较高水平，社融增速出现拐点，二季度名义GDP增速回升。当前潜在增速放缓的大背景下，社融的高增速推升了名义总需求和通胀水平。
（3）前瞻性地看，通胀水平在7月份仍将处于高位，8、9月份开始下降，而在年底又将有所回升。7月份高频数据显示，食用农产品价格环比仍在上涨，猪肉、蛋类、蔬菜价格涨幅较大，只有在进入8月份之后，在高基数的背景下，通胀才趋于下行。
政策面
1、金融委召开第六次会议
7月19日国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第六次会议，刘鹤主持会议。会议强调，“要把金融工作放到整个国民经济循环中去统筹谋划、协调推进。要继续实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕。把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环”。
2、金融委办公室发布金融对外开放的十二条举措
7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布了关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措，包括：允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级、鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司、允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司、允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司、支持外资全资设立或参股货币经纪公司等十二条举措。
3、监管部门通知房地产信托放行标准
信托百佬汇记者获悉，针对因频频调控而走上风口浪尖的房地产信托业务，目前监管部门已经统一放行标准：监管仅同意符合如下条件之一的房地产信托业务报备(包括预登记/重新申请预登记/补充预登记)：
其一，项目公司本身具有不低于房地产开发二级资质；
其二，项目公司不具有二级资质，但直接控股股东(须持有项目公司50%以上的股权(不含50%))具有不低于房地产开发二级资质。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债窄幅震荡，上下空间都不大，6月份经济数据超预期，但是市场对三季度经济下行的预期也较强，美联储降息亦使得市场对央行加码宽松预期较强。
当前对收益率下行有利的因素为：从经济基本面上看，地产融资收紧，房地产投资面临下行压力；包商事件打破刚兑，中小银行资产负债表收缩，资质较弱的主体面临筹资压力；2000亿美元出口商品加征关税落地，对出口和市场预期产生负面影响。从政策面看，降低实体融资的实际利率依然是政策方向，经济下行压力下，货币政策预计易松难紧；外围加码宽松也为国内进一步宽松创造了条件。
不利的因素为：6月份经济数据超预期，社融存量增速继续反弹；通胀处于高位；逆周期政策发力，存在地方债发行规模上调的可能等。从估值的角度，当前利率已经逼近年初的低点，进一步下行面临OMO利率、MLF利率的约束。
结合正反两反面看，当前面临经济下行压力但失速下行的风险较低，政策上有宽松的动力，但其更为重要的政策着眼点是实体经济能感受到的实际利率，大幅宽松不利于金融去杠杆和房地产调控，总体上看，我们认为利率缓慢下行的可能性较大，7月份通胀仍然处于高位，制约了货币加码宽松和利率下行的空间，通胀将会在8、9月份由于去年的高基数走低，此外社融也会由于同样的因素而回落，预计将为债市收益率下行提供一定空间。
本周为信息的超级大周，7月份政治局会议预计将于本周举行，需要密切关注会议的进展及高层对下半年经济工作的定调；周二MLF到期量大，央行的续作情况亦是我们观察货币政策取向的重要时间窗口；美联储降息的时间节点临近，降息225bp还是50bp对短期债市造成一定影响。
截至上周五，10年期国债中债估值收益率3.16%，10年期国开中债估值收益率3.53%，均已低于历史前15%的分位数水平，距离年内的低点亦不足10bp。对于交易盘，我们认为利率短期处于震荡态势，通胀水平不低，OMO利率、MLF利率已经成为收益率进一步下行的掣肘，当前位置需谨慎。对于配置盘，从一年时间看，经济下行、通胀下行，降低企业实际利率，以及全球其他主要经济体进入降息周期的大背景下，国内降息的可能性在增加，利率进一步下行并突破前期低点的可能性很大，利率上行是配置的机会。
2、信用债
违约的情况有所加剧，上周一有四只债券公告未能兑付本息。包商事件对弱资质主体融资能力产生的负面影响仍然在发酵，由于质押标准提高，资质较弱主体的流动性变差，进一步抬升了其流动性溢价和债券融资难度。此外，微观市场结构发生变化，违约高发使得对高收益债的投资群体萎缩，进一步加剧了弱资质主体的估值风险和债务滚存风险。
上周，媒体报道了房地产信托融资的放行标准，对于结构复杂项目普遍有孙公司操办的房地产企业，信托融资的难度增加，债务滚存压力上升。此外，结构性发行近期负面事件亦较多，增加了市场对弱资质主体的担心。
信用债的重定价仍然在继续，弱资质主体成交依然非常不活跃，异常成交较多。在估值调整的过程中，信用债交易盘坚持防守的策略，降低信用债的仓位、缩短久期，坚持高资质，以降低估值调整带来的压力；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，税期过后，资金利率有望下行，但同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
A股市场近期成交量维持相对低位、指数波动幅度不大，市场观望情绪较浓，在基本面拐点尚未到来的情况下，维持中短期内A股市场仍以震荡为主的判断，持续关注中报业绩披露情况，本周首批科创板股票上市、中央政治局会议政策定调以及本月末美联储议息结果公布可能是引发市场短期变盘的最主要因素。
上周转债市场表现强于正股，整体估值水平较前一周提升0.66个百分点，仍处于历史均值之下，绝对价位和转股溢价率较低的转债仍有不少，在市场震荡格局下，建议充分把握转债的“进可攻、退可守”特性，重点挖掘结构性机会。一级打新方面，对于高评级、基本面优的标的以及小而美的标的可以考虑适当参与；二级市场方面，建议基于正股基本面和转债性价比选择优质个券，重点关注科技和券商板块，短期操作上可把握中报业绩披露带来的预期差机会以及业绩不及预期个券的下修博弈机会。
(国金基金：叶伟平)
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[杨海燕1]请确认