货币政策“以我为主”,收益率下行短期面临掣肘

2019714

一、上周市场回顾

1、资金面

上周央行持续回收流动性,并表示“受央行逆回购到期和税期等因素影响,银行体系流动性总量有所下降,但仍处于合理充裕水平,不开展逆回购操作”,周三至周五共有2200亿28天逆回购到期,如下表所示:

数据来源:wind[1],单位:亿元

银行间市场利率全线上涨,周五R001加权收在2.29%,较上周上行115.42bpR007加权收在2.45%,较上周上行34.06bpR014加权收在2.71%,较上周上行27.67bpR021加权收在2.90%,较上周上行24.66bp

周六到期的1885亿元MLF因遇节假日顺延至下周一(715日),除此之外无公开市场逆回购到期。56日宣布的定向降准,将于715日第三次实施,将释放存款准备金1000亿元,对从当日到期的MLF

总体上看,7月下半月仍有较大的流动性缺口,7月份为传统的缴税大月,此外723日将有5020亿的MLF到期,预计央行仍将采取TMFL、定向降准等方式保持流动性合理充裕。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

二级市场:上周,央行公开市场连续15日暂停操作叠加税期临近因素,资金面从前期的异常宽松状态开始逐步恢复正常,美联储主席国会证词强化降息预期,人民币汇率延续前一周的累计调升趋势。社融数据公布之前,债市较为谨慎,逢高兑现收益的较多,周五社融数据公布之后,投资者预期后续转弱,利率下行。全周看,国债期货主力合约T1909累计上涨0.25%;国债和国开债各期限品种中债估值收益率多数下跌,其中1年期国债和国开债收益率上涨,10年期国债和国开债收益率下行:

                                                                                                                         单位:% BP

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

二级市场:

上周流动性边际有所收紧,房地产融资收紧,信用债估值收益率总体上行:

                                                                                               单位:BP%

*根据7月12日数据整理

流动性边际收紧,信用债的调整滞后,使得高等级短久期信用利差下降,但期限较长的信用债信用利差走阔。

                                                                                                单位:BP%

*根据7月12日数据整理

4、可转债

上周新股密集发行,市场情绪有所收敛,A股在经历周初的大幅下跌之后,中后期呈现窄幅震荡,沪深两市成交量环比缩量明显。全周看,上证综指下跌2.67%,分行业来看,各板块全线下跌,通信、计算机、综合跌幅较大,分别为-5.2%-4.96%-4.45%,休闲服务、农林牧渔、银行跌幅较小,分别为-0.31%-0.34%-0.97%

中证转债指数全周下跌0.56%,个券跌多涨少,环境、天康、溢利涨幅居前,特发、盛路、佳都跌幅居前。

二、本周市场展望

经济基本面:

1、6月份社融数据点评

7月12日,央行公布6月份货币金融数据,6月份新增社融2.26万亿,社融存量同比增速10.9%(前值10.6%)。

1、新增社融略超预期:6月份新增社融高于市场普遍预期的2.0-2.1万亿,其中新增人民币贷款1.67万亿,高于市场普遍预期的1.4万亿,地方政府专项债新增3579亿,是推升社融增速的重要力量。此外,信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票合计压缩2123亿,而去年同期合计压缩6915亿,资管新规造就的低基数亦是推高6月份社融存量同比增速的原因;

2、信贷结构表现平平:新增信贷1.66万亿,其中中长期贷款8611亿,略低于去年同期8635亿,居民中长期贷款4835亿,企业中长期贷款3753亿,低于去年同期4001亿的水平;

3、前瞻性地看,社融增速难以继续攀升。今年逆周期政策发力,地方政府专项债发行是推升社融最重要因素。今年一季度地方政府专项债密集发行,信贷增速亦较快,推动社融存量增速企稳回升,6月份地方政府专项债发行量较大,导致社融存量增速进一步上行至10.9%。总体上看上半年地方政府债发力较猛,下半年新增地方债的空间已经较为有限,如果按照年初确定的新增9300亿地方政府一般债务和21500亿的地方政府专项债的限额估算,下半年新增地方债的空间已经明显不及去年下半年。去年三季度地方政府债新增较多,在高基数下,社融面临回落的压力。

             单位:亿元

此外,近期房地产融资政策趋严,银保监窗口指导房地产信托融资,要求信托公司控制房地产业务增速,提高风控水平,发改委亦收紧了房地产企业发行外债的条件,发行外债只能置换1年内到期的中长期外债。信托融资、境外债券融资是房地产融资的重要渠道,调控趋紧的背景下,房地产融资面临下行压力。

总体上看,尽管6月份社融存量增速进一步上行至10.9%,这主要归因于逆周期政策发力、地方政府专项债错位发行等因素,前瞻性地看,今年下半年地方债剩余额度已经低于去年下半年地方债的实际发行额,此外房地产融资收紧,这些因素使得下半年社融存量增速将呈现趋缓、下行的态势。通过基建投资稳增长将是今年下半年政府宏观经济调控的重要手段,不排除上调财政赤字和地方政府专项债规模的可能性,但政策受制于不得新增政府隐性债务的红线,在去年高基数的情况下,更多是托而不举,社融仍然面临下行压力。

政策面

1、媒体报道隐形债务置换新进展

21世纪经济报道记者独家了解到,某股份行已下发隐性债务置换文件。文件称,对于置换其他金融机构项目授信的,要落实专人负责贷款资金专款专用并取得相应还款凭证等证明材料,确保资金用于置换且不新增政府隐性债务。这意味着该行可以置换其他金融机构已投放形成的隐性债务,不过该隐性债务需是2017年7月14日之前形成的。

21实际经济报道进一步报道了置换的原则:置换应对应具体项目(以财政部隐性债务统计监测系统中登记的项目为准)且原则上以项目贷款发放,原有存量债务发生时间需在2017年7月14日之前,并确保单个项目隐性债务规模不增加,不得置换未对应具体项目的债务。

2、发改委加强对房地产企业发行外债的管控

7月12日,发改委刊发了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》,通知除了要求房地产发行外债的信息披露、制定发行外债的总体计划外,值得注意的是,通知要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务,房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息,包括债务规模、期限情况、发改委备案登记情况等。

继房地产信托融资收紧之后,发行外债融资的渠道亦收紧。

3、央行召开上半年金融统计数据新闻发布会

7月12日,央行召开上半年金融统计数据新闻发布会,我们注意到:

(1)新华社记者提问近期隔夜拆借利率跌破1%,创了近十年的新低,能表明现在是资金太过充裕了吗?以及针对流动性分层现象,央行将采取什么措施?

对此,孙国峰司长解释称,“因为6月底大家会担心半年末,会持有一些预防性的流动需求,到了7月初这个预防性需求减少。预防性需求的减少会使得利率水平有所下降,出现一定的短期下降也是正常现象。当然我们看到随着财政税收还有政府债券、准备金的缴款以及央行逆回购的到期等流动性因素的增多,银行体系流动性的总量又回到合理均衡水平。”

我们亦注意到近期市场利率跌破官定利率的情况,并认为这种非常态难以持续,包商事件后流动性的传导遇到困难,宏观流动性宽松有助于保障机构平安跨季,月末财政存款投放又加剧了资金宽松的格局,此外通过定向降准置换MLF后,央行回收流动性的工具公开市场逆回购到期量亦较少,这些因素都导致了非常态的资金宽松局面。税期临近,为央行回收流动性提供了工具。

尽管如此,我们仍然倾向于认为,在经济下行压力较大、防范化解金融风险、降低企业实际利率的大背景下,流动性仍将保持宽松,并靠近与利率走廊的下轨。723日,将有5020亿MLF到期,到期量大,预计央行仍将采取定向降准或MLF等方式平滑到期压力。

2)财新记者提问,近期美国降息概率增加,全球货币政策都将进入降息周期,现在国内外市场对中国降息的预期在升温,请问中国是不是也会随着全球其他经济体进入降息周期?

对此,孙国峰司长表示,中国的利率水平一直在降,以DR007为代表的市场利率水平、十年期国债收益率、贷款的实际利率从去年开始一直在降低。

关于是否随着全球其他经济进入降息周期的问题,孙司长表示,“下一阶段人民银行将继续实施稳健的货币政策,密切监测国内外经济金融形势的变化,在统筹平衡好内外均衡的前提下,要坚持以我为主的原则,重点要根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调,综合利用多种货币政策组合工具,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定,同时推动深化利率市场化改革等措施,疏通货币政策向贷款利率的传导,促进降低企业融资实际利率。”

从中可以看出中国货币政策坚持“以我为主”的原则,主要考虑国内经济增长、通货膨胀、金融形势等变化,从具体的操作上看,2017年经济有所好转,监管趋严的背景下,央行连续上调了公开市场操作利率,其节奏上与美联储加息的节奏趋同。但是2018年下半年以来,经济下行压力加大,央行的货币政策基调转向,并未跟随美联储加息而进一步加息,9月末美联储加息,十一长假后,中国央行宣布降准,从这些举措上看,中国的货币政策主要考虑国内经济金融形势。

经济下行压力加大、降低企业融资的实际利率,保持货币宽松、降低官定利率存在必要性,而全球主要经济体进入降息周期,亦使得降息的约束更小,但是当前CPI仍然处于高位,后期随着CPI回落、PPI通缩,GDP缩减指数回落至低位,或许将为降息落地提供时机。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周利率债继续震荡下行,周一至周四由于对通胀、社融等数据存有担心,债市防御情绪较浓,逢高兑现收益率的情况较多,周五社融数据略超预期,但房地产融资收紧、逆周期政策所剩空间不大,美联储降息在即,债市的情绪在午后点燃,收益率下行。

下周一将公布6月份及上半年经济数据,经济下行压力在加大,官方制造业PMI连续2个月跌破荣枯线以下。贸易战新加征的关税实施、房地产融资收紧、中小银行存在资产收缩压力等因素叠加,投资者对经济进一步下行预期较强,此外CPI在去年高基数下同比下行、PPI可能陷入通缩,以及美联储降息等因素亦使得投资者对加码宽松的预期较强。

总体上看,当前经济增长和通货膨胀等经济基本面因素对债市有利,但从估值的情况看,10年期国债中债估值收益率3.15%,10年期国开中债估值收益率3.54%,均已低于历史前15%的分位数水平,距离年内的低点亦不足10bp。

对于交易盘,短期看,经历前期收益率下行,收益率对利多因素已经兑现较为充分,在渐渐逼近今年年初的低点时,OMO利率、MLF利率或将成为收益率继续下行的掣肘。由于CPI仍然处于高位,结构性去杠杆仍然是政策的重点,OMO利率、MLF利率已经成为收益率进一步下行的掣肘。2016年7天逆回购利率长期维持在2.25%的区间,10年期国开估值收益率最低下行至3.01%,当前7天逆回购利率仍然维持在2.55%,且通胀水平不低,制约了收益率下行。短期看,收益率震荡的可能性较大。

对于配置盘,从中长期看,经济下行、通胀下行,降低企业实际利率,以及全球其他主要经济体进入降息周期的大背景下,国内降息的可能性在增加,利率进一步下行并突破前期低点的可能性仍然存在。

从流动性角度看,进入7月份,央行持续回收流动性,宏观流动性总量下降,叠加税期临近、地方债发行、准备金缴款等因素,央行回收流动性的工具增多,流动性将回归到合理均衡水平。

2、信用债

上周,发改委收紧了房地产发行外债的条件,要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务;媒体亦报道了某股份行已下发的隐性债务置换文件,房地产融资收紧,基建发力将是下半年托底经济的重要手段,对于房地产企业而言,由于融资收紧,信用利差可能走阔。对于城投债,一方面房地产融资收紧地方政府土地基金收入存在负面影响,另一方面,隐性债务置换亦将缓释其债务滚存压力,总体而言冲击不大。

由于微观市场结构发生变化,信用债的重定价仍然在继续。从实际成交的角度,民企债的成交依然非常不活跃,异常成交较多。在估值调整的过程中,信用债交易盘坚持防守的策略,降低信用债的仓位、缩短久期,坚持高资质,以降低估值调整带来的压力;配置盘可适当关注错杀个券带来的机会,但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素,对负债端稳定性较差的产品户,仍需集中在高资质上。

从杠杆策略上看,资金面存在边际收紧的可能性,此外同业之间质押券标准、交易对手选择趋严,加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、类利率债品种占比,制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户,则应当降低杠杆。

3、转债

当前流动性相对宽松和中美贸易摩擦阶段性缓和是支撑本轮股市表现的基础,在基本面拐点尚未到来的情况下,维持中短期内A股市场仍以震荡为主的判断,持续关注中报业绩披露情况,重点关注接下来的宏观经济数据发布和7月份政治局会议的内容,同时需警惕中美贸易摩擦反复。

上周转债市场相较于正股呈现出较好的抗跌性,整体估值水平较前一周提升2.51个百分点,仍处于历史均值之下,绝对价位和转股溢价率较低的转债数量仍然不少,转债品种进可攻、退可守的特性继续显现。一级打新方面,对于高评级、基本面优的标的以及小而美的标的可以考虑适当参与;二级市场方面,建议基于正股基本面和转债性价比选择优质个券,重点关注科技及消费板块,短期操作上可把握中报业绩披露带来的预期差机会以及业绩不及预期个券的下修博弈机会。

(国金基金:叶伟平)

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[1]本文以下图表、数据未经特别说明,均来自于Wind。