2019年7月08日
一、上周市场回顾
1、资金面
跨半年末之后财政存款大幅投放，资金继续处于极度宽松状态，周二盘中银行间隔夜利率DR001一度跌至0.7%，低于0.72%的超额存款准备金利率，DR001史上第一次与超额准备金利率倒挂。全市场R001加权跌破1%，包商事件打破银行刚兑之后，极其宽松的流动性有助于各机构平安跨季，有助于缓释由于处置金融风险而引发的新的风险。但我们亦注意到，资金极其宽松的情况下，债市杠杆提升，银行间质押式回购的成交量最高突破4万亿：
数据来源：wind[1]
上周央行持续回收流动性，公开市场累计净回笼3400亿，全部为14天逆回购到期。
周五R001加权收在1.13%，较上周下行41.65bp；R007加权收在2.11%，较上周下行55.23bp；R014加权收在2.43%，较上周下行43.26bp；R021加权收在2.65%，较上周下行33.79bp：
下周公开市场到期2200亿，7月13日（周六）有1885亿的MLF到期，顺延到下周。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周，国内货币市场资金利率大幅下降，李克强总理达沃斯论坛上的发言点燃了市场关于宽松加码的预期，澳联储年内第二次降息，叠加人民币汇率止贬，均对债市形成利好。全周看，国债期货主力合约T1909累计上涨0.51%；国债和国开债各期限品种中债估值收益率全线下行，其中5年期、7年期国开债收益率和7年期、10年期国债收益率下行幅度较大。
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
上周流动性处于极其宽松的状态，信用债估值收益率大幅下行：
*根据6月28日数据整理
信用利差表现出分化的格局，3年期中高等级下行较明显，1年期下行不明显，5年期有所上行。
*根据6月21日数据整理
4、可转债
上周，受G20会议中美首脑会晤结果略超预期影响，A股周一大涨，但随后几日回落，周五行情有所转好，成交量略高于前一周。全周看，上证综指上涨1.08%，分行业来看，除有色金属板块下跌0.2%之外，其余板块均呈现上涨，军工、家电、汽车涨幅居前，分别为7.76%、4.66%、4.08%，商贸、休闲服务、采掘涨幅居后，分别为0.04%、0.23%、0.52%。
中证转债指数全周上涨0.68%，个券涨多跌少，中环、和而、蓝晓涨幅居前，泰晶、广电、安井跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、高频数据跟踪
商务部最新一期的食用农产品价格环比上涨0.3%，其中蔬菜类价格跌幅较大，推升通胀的主要因素是猪肉价格，6月份以来农业部猪肉批发价格持续上涨，6月份最后一周价格环比大幅上涨，从而推升6月份通胀水平，基于此我们预计6月份CPI将会突破前值达到2.8%左右，并高于市场普遍预期的2.7%的水平。
7月第一周发电耗煤相比去年同期增速降幅仍在扩大；从钢铁行业看，钢铁产量屡创新高，社会库存继续累积，尽管下游需求并不算弱，但是由于产量增加更快，钢厂的议价能力减弱。更为重要的是，铁矿石的需求增长而供应则受到矿山事故因素的影响有所下降，叠加贸易战因素影响市场情绪，铁矿石价格大幅上涨，钢铁企业成本上涨，大幅压缩吨钢毛利。从水泥行业看，全国价格指数略有下降，水泥库存略有上升，不过仍然属于正常的季节性。进入7、8月份之后，高温高湿的范围开始扩大，建筑施工的强度下降。
2、美国非农就业数据超预期
上周美国公布非农就业数据为新增22.4万，季调之后为22.4万，大幅高于前值7.2万，市场预期16万，非农就业数据波动大，且季调效果不理想，使其往往成为市场的扰动因素：
结合雇员的平均工作时长、加班时长、雇员平均工资等表现，就业市场仍然总体表现平稳。非农数据公布之后，美国十年期国债收益率大幅上行了8bp至2.04%，股指亦有所下跌，反映了市场对降息的预期减弱，尽管如此，降息的预期仍然很强烈。
政策面
1、李克强总理参加夏季达沃斯论坛并发言
7月2日，李克强总理参加夏季达沃斯论坛，做了开幕式致辞并与各界代表交流。在回答嘉宾提出的“中国经济的外部环境日趋不利，中国政府是否会出台更多措施帮助民营企业生存和发展”问题时，李克强总理指出：“考虑到今年经济形势的复杂性，我们已经做了预判，所以适时出台了一系列措施，可以说当前财政方面减税的力度是空前的，而且这个措施是最公平、最直接、最有效的。货币政策我们在保持稳健的过程当中也注意适时适度地微调，应该说现在货币供应量总体上是合理充裕的，问题是在于怎么样通过有效的传导措施，让中小企业、民营企业到今年年底确实感觉到实际利率明显下降了。
从宏观政策讲，我们有加大定向降准力度的工具，会适时运用。我们也还有融资的其他方面的工具，定向支持民营企业和中小企业。我认为现在的问题是要把这些政策举措能够有效地传导到企业身上。”
媒体的报道点燃了市场关于降准、降低公开市场操作利率等预期，并推动债市收益率大幅下行，但从李总理的讲话中，政策制定者认为当前的货币供应量总体是合理充裕的，关键仍然是货币政策传导的问题，定向降准等是工具箱中可用的工具，但问题是这些政策举措怎么能够有效传导到企业身上。
2、银保监约谈信托公司，防控房地产信托风险
中国证券报记者7月6日获悉，为加强房地产信托领域风险防控，在前期充分调研分析的基础上，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，近日银保监会开展了约谈警示。
银保监会对这些信托公司提出以下五点要求：要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求；提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配；提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展；控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平；提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率债大幅下行，中美贸易磋商出现缓和，使得贸易战升级的态势得到了遏制，但已经加征的关税未有取消，贸易格局难言向好；经济下行的压力叠加市场对宽松加码的预期，在资金面极度宽松的背景下，造就了利率债的大幅下行。
利率债的大幅下行有经济基本面因素，亦有资金面的因素推动，上周银行间质押式回购的金额攀升至高位，一度突破4万亿，极度宽松的资金面助长了机构加杠杆的动力。但有必要对非常态的资金宽松保持警惕，“流动性幻觉”下机构加杠杆的行为并不见得是监管愿意看到的。年中资金异常宽松有特定的背景，包商事件后流动性的传导遇到困难，宏观流动性宽松有助于保障机构平安跨季，月末财政存款投放又加剧了资金宽松的格局，R001加权跌破1%。我们注意到央行上周持续回收流动性，7月份为缴税大月，7月13日有1885亿MLF到期，杠杆高企的情况下，流动性边际的收紧对资金价格的影响不容小觑。
从经济基本面的情况下，7月10日将发布6月份通胀数据，从我们跟踪的高频数据看，由于猪肉价格大幅上涨，CPI存在超预期的可能性。此外，由于6月份地方债密集发行，推升社融增速的可能性较大。
从政策面看，上周李克强总理达沃斯论坛讲话被市场解读为传递出降准等宽松信号，定向降准是政策工具箱之一，会适时运用，在当前宏观流动性处于合理充裕的状态下，政策制定者更为关心的依然是政策传导的问题。总体上看，在经济下行压力较大，降低实体融资成本和实际利率的政策基调下，货币政策仍将保持宽松。尽管6月份CPI存在超预期的可能性，但是PPI仍然下行，综合看，GDP缩减指数下行，有利于货币政策维持甚至是加码宽松的格局。
对于交易盘而言，短期看资金难以进一步宽松，且有收紧的态势，CPI存在超预期的可能性，叠加美国非农数据超预期，美国降息50bp的预期削弱，此外更为重要的是6月份由于地方债密集发行，社融增速可能进一抬升，对市场情绪造成扰动。收益率对利好因素的兑现已经较为充分，而对利空因素兑现不足，我们倾向于认为交易盘应该保持谨慎，逢高兑现收益。
对于配置盘，10年期国开中债估值收益率上周下行5bp收于3.56%，距离今年初的低点已不到10bp，利率进一步下行并突破前低的可能性仍然存在。贸易战加征关税对投资者预期产生影响，投资增速面临下行压力；包商事件打破银行刚兑，中小银行面临缩表，带来信用收缩的压力。尽管存在内部、外部不利因素，但是政策制定者的定力仍然较强，上周监管对部分信托公司窗口指导，要求房地产信托业务控制增速，防控风险。政策制定者更加注重推动结构性改革，对经济下行的容忍度变强，而不因为短期的经济下行压力就放松房地产调控，进而助长宏观杠杆率。我们亦注意到逆周期调节已经开始发力，但是政策更多是托而不举，政策的目的不在于刺激经济，而在于有限地托底经济增速，防范系统性风险。对于配置盘，当前依然存在机会，10年期国开估值收益率已经下行至历史前15%分位水平以内，5年期上周大幅下行13bp至历史前21%的分位数水平，3年期下行至历史前27.5%的分位数水平上。
2、信用债
上周，监管收紧了房地产信托融资，更为引起投资者担心的是新城控股实际控制人因猥亵女童被刑拘，公司陷入了信用危机，对于民营企业，实际控制人对于公司的经营和外部筹资关系重大，实控人被控制往往给公司带来债务违约风险，类似的案例还有佳兆业、雨润、亚邦等。信用债相比于银行信贷、非标融资，缺乏资产抵质押保护，具有次级化倾向，在信用分层的过程中发生此事，无疑也提示投资者注意到民营企业实控人的风险，并给予相应的信用风险溢价。
由于微观市场结构发生变化，信用债的重定价仍然在继续，资金面极其宽松的情况下，估值收益率下行幅度较大，但短融中票的利差呈现分化，城投的估值利差则全面下行。而从实际成交的角度，民企债的成交依然非常不活跃，异常成交较多。尽管从估值的情况看，城投的利差下行，但实际成交的情况看，中低评级城投出现高估值成交的依然较普遍。
在估值调整的过程中，信用债交易盘坚持防守的策略，降低信用债的仓位、缩短久期，坚持高资质，以降低估值调整带来的压力；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，尽管当前宏观流动性可能会保持在非常宽松的状态，但同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
上周中美贸易摩擦重回谈判轨道，A股市场冲高后回落，尤其是周五的缩量上涨态势在一定程度上表明投资者观望情绪较浓，6月份国内经济数据缺乏亮点，经济下行压力仍然较大，基本面拐点尚未到来，预计中短期内A股市场仍以震荡为主，接下来重点关注中报业绩披露情况以及科创板密集申购对市场资金面的影响，同时也需警惕中美贸易摩擦反复。
上周转债市场整体走势弱于正股，主要是受占比较大的银行板块跑输指数的影响，整体估值水平较前一周小幅回落1.5个百分点，处于历史均值之下，绝对价位和转股溢价率较低的转债数量仍然不少，转债品种“进可攻、退可守”的特性继续显现。一级打新方面，对于高评级、基本面优的标的以及小而美的标的可以考虑适当参与；二级市场方面，建议精选性价比较高的优质个券，重点关注消费板块，短期操作上可把握中报业绩披露带来的预期差机会。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。