2019年7月1日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周跨半年末，资金面依然处于极其宽松的状况，DR001加权跌破1%，包商事件打破银行刚兑之后，极其宽松的流动性有助于各机构平安跨季，有助于缓释由于处置金融风险而引发的新的风险。
数据来源：wind[1]
周五R001加权收在1.55%，较上周上行37.86bp；R007加权收在2.66%，较上周上行61.04bp；R014加权收在2.86%，较上周下行4.12bp；R021加权收在2.99%，较上周下行6.9bp，跨季资金充裕：
下周无公开市场到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周，债市呈现震荡纠结态势，资金面延续宽松，贸易谈判存在不确定性，机构风险偏好下降，压缩久期，曲线进一步陡峭化。全周看，国债期货主力合约T1909累计上涨0.07%。资金面极其宽松，国开债短端下行幅度较大，其中1年期下行7.29bp；国债各期限品种中债估值收益率涨跌不一，其中1年期下行幅度较大，3年期上行幅度较大：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
上周流动性处于极其宽松的状态，短端高资质品种受此影响，收益率大幅下行：
*根据6月28日数据整理
由于利率债短端收益率下行更大，因而短端信用利差反倒有所走阔，尤其是弱资质，利差走阔明显，显示当前尽管宏观流动性非常充裕，但是市场对弱资质主体依然缺乏买入动力。由于监管安抚市场，中高资质利差有所下降，AA+、AAA主体3年期、5年期利差有所下降。
*根据6月28日数据整理
4、可转债
上周，A股市场观望情绪占上风，整体波动较小，指数反复震荡，成交量较前一周小幅回落，中美两国元首会晤在即，不确定性较大，显示了市场的谨慎情况。全周看，上证综指下跌0.77%，分行业来看，食品饮料、建筑材料、休闲服务涨幅居前，分别为3.37%、1.62%、1.59%，传媒、计算机、农林牧渔，分别为3.29%、2.51%、2.20%；
中证转债指数全周下跌0.13%，表现强于正股，个券涨跌不一，泰晶、联泰、千禾涨幅居前，曙光、海环、横河跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：6月份PMI数据点评
6月30日统计局公布6月份制造业PMI数据，综合值为49.4，与前值持平并继续处于荣枯线以下，显示6月份经济下行压力仍然较大。从各分项上看，生产回落至51.3（前值51.7），新订单49.6（前值49.8），新出口订单46.5（前值46.3），生产和新订单均回落，呈现供需回落的格局。从库存的情况看，产成品库存持平于48.1，原材料库存上升48.2（前值47.4），需求下降，企业生产回落，导致原材料库存上升。
从价格的情况看，出厂价格大幅降至45.4（前值49），主要原材料购进价格降至49（前值51.8），据此估算6月份PPI环比-0.17%，同比0.2%左右（前值0.6%），PPI进一步回落。
总体上看，6月份PMI显示当前供需疲弱，价格回落的态势。
政策面
1、中美两国元首日本G20会晤，同意重启经贸磋商
6月29日习近平主席同美国总统特朗普在大阪G20期间举行会晤，两国元首同意，在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，中美将从美国进口大量农产品。两国经贸团队预计在下周二将就具体问题进行讨论。
在G20结束后，美国总统特朗普举行了新闻发布会，特朗普称允许美国供应商向华为出售“不涉及重大国家紧急问题的设备”。财新记者向特朗普提问，如何看待中美关系大方向，是战略伙伴、竞争对手还是敌人？特朗普表示，“我认为我们可以是战略伙伴，我们可以帮助彼此。如果达成正确的协定，如果中国能够开放自己庞大的市场，我们将可以帮助彼此。”
从对经济基本面的影响看，此次会晤没有使得双边经贸关系恶化，表现在美方不再对另外3250亿美元的中国商品加征关税上，但向好的程度亦十分有限，已经加征的关税没有取消。
此前美国贸易代表办公室6月19日发布公告，准备正式启动对2000亿美元征税清单产品的排除程序（类似的举措中国海关总署亦在5月份有发布，参看《对美加征关税商品排除工作试行办法》）。美国的进口企业可以通过产品排除程序申请，获得加征关税的退还。我们在5月12日的周报中，点评美国对中国2000亿美元出口商品加征25%的关税时，即指出“政府亦可以将加征的关税通过补贴的形式返还给本国消费者”，将政府剩余转变为消费者剩余，从而降低加征关税对物价产生的影响。但进口商品的数量将由于加征关税变少，消费者福利依然会受到负面影响。
贸易摩擦、加征关税对实体经济造成更为深远的影响是降低资源在全球的配置效率，加征关税使得市场预期不稳，进而引发对产业竞争优势和产业链转移的担心，不少出口导向型的企业为了规避加征关税的不确定性，产业链外迁，对国内经济造成负面影响。迁入地基础设施配套较弱、制度环境较差，亦将抬升商品的制造成本和价格，从而降低了资源配置效率。
2、货币政策委员会召开2019年第二季度例会
会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，增长动力加快转换。人民币汇率总体稳定，应对外部冲击的能力增强。稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求，宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制，金融风险防控稳妥果断推进，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾，国际经济金融形势错综复杂，外部不确定不稳定因素增多。
3、李克强主持召开国常会，确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施
李克强总理指出，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降低。一是深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。二是支持中小微企业通过债券、票据等融资。完善商业银行服务小微企业监管考核办法，提高银行对小微企业贷款能力。今年金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上。三是实施好小微企业融资担保降费奖补政策，发挥国家融资担保基金作用，降低再担保费率，引导担保收费标准进一步降低。
三、固定收益投资策略
1、利率债
中美两国元首G20会晤结果好于预期，中美经贸磋商出现缓和的迹象，将会提振权益市场风险偏好，短期对债市造成不利影响。尽管贸易战升级的态势得到遏制，但已经加征的关税并未取消，其对经济基本面的积极影响，不宜高估。从对经济基本面的影响看，已经加征的关税使得中国部分出口导向型的企业丧失产品竞争优势，产业链外迁对国内需求造成负面影响；尽管中美两国元首G20会晤，美方同意不再继续加征关税，但亦是以缩小对美贸易顺差，加大对美农产品购买为代价的。
国内的情况看，6月份PMI显示供需偏弱，价格下降的态势，继续处于荣枯线以下，显示经济下行压力仍然较大。但是我们已经注意到逆周期政策在6月份已经开始发力，地方债发行放量，逆周期政策发力的效果有待观察。
把握预期差是今年债市投资策略的主题，在上周压缩久期、逢高兑现收益后，短期看利率债面临一定的回调压力：首先，中美贸易磋商超预期，股市上涨对债市不利；此外超宽松的流动性并非常态，半年末流动性非常宽松，“包商事件”冲击下，宏观流动性宽松有助于降低由于处置金融风险而引发新的风险，平安跨季之后，预计这种非常态将难以维系；逆周期政策发力，推升社融和经济的效果仍然有待观察。
然而，利率债调整依然提供了入场机会，贸易磋商出现缓和，只是遏制住了进一步恶化，但也难言向好；经济下行压力仍大，逆周期政策在6月份发力较足，但后续政策的“余粮”变少；通胀将会在去年高基数下回落；6月末超宽松的资金面难以维系，但是在降低实体经济融资成本，推进利率市场化的政策基调下，货币政策仍将维持在合理充裕的范畴。这些都是利率下行的有利因素。
上周长端10年期利率债处于震荡态势，周一至周四上行为主，周五下行，10年期国开中债估值收益率下行0.5bp至3.61%附近，10年期国债中债估值收益率下行0.5bp至3.23%附近。相比而言，1年期、3年期、5年期短端收益率下行较大，一方面其估值收益率处于历史较高的分位数水平上，另一方面亦反映了市场压缩久期的倾向。对于交易盘，我们认为积极关注调整后的机会，月中经济数据发布、政治局会议都是重要的时间窗口；对于配置盘，我们对三季度债市收益率下行依然抱有期待，当前位置仍然是较好的买入机会。
2、信用债
包商事件打破银行刚兑，引发的流动性分层、信用分层仍然在演绎。根据wind存单发行与到期数据统计可得，6月份存单发行14780.7亿，到期17292.4亿，净发行-2512亿，其中主体评级在AA级及以下的存单发行成功率大幅下降，计划发行1195.4亿，实际发行499.1亿，到期1180.4亿，发行成功率（实际发行额/计划发行额）为41.75%，净发行-681.3亿。存单净发行量下降，意味着商业银行存在缩表的压力。
上周流动性极其宽松的背景下，信用债的收益率有所下降，3年期、5年期中高资质信用利差有所下降。由于信用债微观市场结构发生变化，信用债面临重定价，相应的估值体系亦将面临重构，信用债总体仍然坚持防御策略。尽管上周半年末资金面极其宽松，但是质押式回购全市场的最高利率仍然保持在非常高的水平上，表明了市场对中低等级信用债的风险偏好依然处于极低水平。
在估值调整的过程中，信用债交易盘坚持防守的策略，降低信用债的仓位、缩短久期，坚持高资质，以降低估值调整带来的压力；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，尽管当前宏观流动性可能会保持在非常宽松的状态，但同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
上周末中美两国元首在G20峰会举行会晤，同意重启经贸磋商，美国不继续对中国增加关税并对华为部分松绑，5月以来压制市场情绪的不确定性因素得到一定缓解，市场风险偏好有望阶段性修复，可积极参与市场反弹带来的估值修复机会。然而，国内6月经济数据显示实体经济仍面临较大下行压力，并且中美后续贸易谈判的结果对基本面及企业盈利的影响有待进一步观察；此外，在外部压力阶段性缓和的背景下，资金面极其宽松的非常态难以维系，边际上有收紧的可能。7月份重点关注经济数据发布和月底政治局会议的形势判断与政策定调，同时也需警惕中美贸易摩擦反复。
转债市场上周小幅下探，相较于正股呈现出一定的抗跌性，整体估值水平较前一周小幅提升2.2个百分点，但仍处于历史均值之下，绝对价位和转股溢价率较低的转债数量仍然不少，转债品种“进可攻、退可守”的特性再次凸显。一级打新方面，对于高评级、基本面优的标的以及小而美的标的可以考虑适当参与；二级市场方面，建议精选性价比较高的优质个券，重点关注科技、券商及消费板块，此外，随着7月份市场进入中报披露期，短期操作上可重点关注业绩预增板块。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。