2019年6月23日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周地方债密集发行，资金面处于极其宽松的状态。央行开展公开市场累计净投放3250亿，其中逆回购投放资金3400亿，逆回购到期550亿，1年期MLF投放2400亿，MLF到期回笼2000亿。
数据来源：wind[1]
各期限资金利率持续下行，周五R001加权收在1.1694%，较上周下行59.79bp；R007加权收在2.0499%，较上周下行45.52bp；R014加权收在2.9047%，较上周下行3.99bp；R021加权收在3.0580%，较上周下行64.82bp。
下周无公开市场到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周，央行连续投放资金维持半年末流动性平稳，欧央行行长暗示货币政策态度明显转松，美联储议息会议释放鸽派信号，均对债市形成利好。但是逆周期政策发力、中美两国领导人G20峰会期间将会晤、股市上涨等因素对长端利率形成压制。全周看，国债期货主力合约T1909累计下跌0.1%；利率债各期限品种中债估值收益率多数下行，其中1年期国债收益率和1年、3年、5年期国开债收益率下行幅度较大，10年期品种收益率前期下行较大，当前处于震荡态势：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
上周银行间同业拆借中心、上清所、中央结算发布回购违约处置细则，旨在提升银行间市场回购违约处置效率，监管召集大行、头部券商和基金公司开会，纾解非银流动性困难，信用债收益率总体有所下行：
*根据6月21日数据整理
信用利差呈现分化的态势，中高等级、短久期信用利差下降，但是AA、AA-，中长期限信用利差仍然在走阔。
*根据6月21日数据整理
4、可转债
上周，中美两国元首互通电话为市场注入贸易摩擦缓和预期，美联储议息会议强化降息预期，国内资金面持续改善，科创板提速，创业板上市公司并购重组迎来政策利好，北上资金持续净流入，叠加二季度经济数据真空期，在上述内外因素共振之下，市场情绪得到明显提振，A股市场放量反弹，上证综指收复3000点。
全周看，上证综指上涨4.16%，分行业来看，除农林牧渔下跌1.32%之外，其余各板块均上涨，非银金融、计算机、传媒涨幅较大，分别为9.97%、7.48%、6.47%，采掘、有色金属、房地产涨幅较小，分别为1.79%、2.03%、2.42%；中证转债指数先抑后扬，全周上涨2.65%，收于5月23日以来高位，成交量继续回升，个券多数上涨，海环、伟明、高能涨幅居前，天马、中装、中宠跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：高频数据跟踪
上周钢铁社会库存继续累积13.14万吨达到1133.52万吨，铁矿石价格大幅上涨，钢价有所下降，钢厂利润大幅压缩，目前吨钢盈利已经处于盈亏平衡线或略亏的状态，钢铁供给增加而下游需求偏弱导致钢厂盈利下降；水泥粉磨站开工率下降，价格略有下降；发电耗煤基本持平于上周但与去年同期相比仍然较弱。这些迹象表明，需求增长乏力。
通胀的情况看，商务部高频数据显示6月份前半月食用农产品价格回落，6月份第二周蔬菜类价格大幅回落4%，蛋类回落2.4%，最新的数据显示22省市猪肉的平均价回落。6月份CPI环比回落的可能性较大。受国际局势影响，原油价格处于震荡态势，螺纹钢、水泥、煤炭价格均有所回落，PPI在去年高基数下，进一步回落的概率较大。
政策面
1、美联储6月份议息会议声明
当地时间6月19日，美联储发表6月份议息会议声明，美联储对经济活动的状态表述由“稳健”水平（slolid rate）转为“温和水平”（moderate rate），对固定资产投资的表述由“放缓”(slowed)转为“疲软”(soft)，同时亦指出核心通胀位于低于2%的水平。这些迹象表明美国经济增长的不确定性在增加，美联储对未来的政策判断亦从5月份的“耐心等待”转变为“密切关注并将采取适当行动。”
6月份议息会议传递了美联储转鸽派的信号，美联储将于2019年降息的概率提升。宽松预期作用下，美国十年期国债收益率跌至2.01%的低位，全球股市亦大涨。
2、地方债密集发行
上周地方债发行明显提速，根据wind数据统计，净融资额达到2738.09亿，其中周二、周四单日发行量均超过1000亿，本周地方债供给量仍然非常大，发行量3050亿，净融资额为2124.43亿。其中6月28日发行量为1359亿，6月25日发行855亿。
6月份地方债发行融资净额达到6524.52，去年6月份为3910亿，地方债密集发行将推升6月社融。此外，近期中办、国办印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，明确专项债可用作项目的资本金，此举边际上有助于撬动信贷融资，对于社融回升、稳增长有利。
3、央行、证监会召集会议纾解非银机构流动性困难
财新网消息，6月18日央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商和基金公司开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。
证监会副主席李超同时在会上强调，会议的目的是要解决误伤，而不是无条件保护高风险机构，“信用收缩不可避免，但不能过于剧烈，要平滑，以时间换空间，降低杠杆。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
逆周期调节政策发力，地方债密集发行存在推高6月份社融的可能性，并进而对市场预期产生影响。回顾今年一季度逆周期调节政策发力的情形，一季度地方债密集发行，1月份社融大幅走高，并触发利率债调整10bp左右，2月份PMI数据以及经济数据并没有被市场认为反映出经济企稳的信号，但3月份PMI数据、经济数据超预期，并引发了市场的大幅调整以及政策重心的微调。
我们注意到6月份地方债密集发行，并形成“错位效应”或将显著推高6月份社融同比增速。去年6月份地方债发行量相对较少，集中在7、8、9月份。6月份社融存在超预期的可能性，并引发市场对经济企稳的预期。尽管存在短期的波动，后续逆周期政策的“余粮”将越来越少，通胀压力变小，全球经济及利率下行，利率债下行的空间可能更大。
从配置盘的角度，我们对三季度债市收益率下行依然抱有期待，逆周期政策发力，但总体上看，政策依然是托而不举，且政策的空间有限；此外，信用扩张受到包商事件打破银行刚兑的影响，中小银行资产负债表面临收缩的压力；通胀压力将在三季度进一步缓释；全球经济下行，进入降息周期等均对收益率下行有利。但是短期看，逆周期调节形成的错位效应恐将引发市场预期的调整，需要加以防御。
上周长端10年期利率债下行乏力，10年期国开中债估值收益率在3.62%附近震荡，10年期国债中债估值收益率在3.23%附近震荡。相比而言，3年期、5年期收益率下行较大，一方面其估值收益率处于历史较高的分位数水平上，另一方面亦反映了市场压缩久期的倾向。对于交易盘，我们认为短期面临中美两国元首磋商、逆周期政策发力等不利因素，策略上偏防御，宜压缩久期，逢高兑现收益；对于配置盘，我们对三季度债市收益率下行依然抱有期待，调整仍然是买入的机会。
2、信用债
上周监管召集6大行、部分头部券商和基金公司开会，意在纾解非银机构面临的流动性困难，防范风险的传染，但是证监会副主席李超依然在会议上强调，会议的目的是要解决误伤，而不是无条件保护高风险机构，信用收缩不可避免。
包商事件引发的流动性分层、信用分层依然在发酵。对于中小银行，存单发行成本上行，面临着被动收缩资产负债表的压力；而对于非银机构，信用债质押标准趋严，中低资质信用债丧失质押融资能力，非银机构被迫去杠杆，在这个过程中，首当其冲的便是结构化发行的主体和投资机构。结构化发行在过去为部分原本难以发债的企业提供了融资渠道，但随着结构化发债投资机构爆仓，其弊病已经为市场所警醒，部分依赖结构化发行融资的企业，面临的筹资压力上升，信用风险将加剧。
信用债微观市场结构发生变化，信用债面临重定价，相应的估值体系亦将面临重构，信用债的调整并未结束。在估值调整的过程中，信用债交易盘坚持防守的策略，降低仓位、缩短久期，坚持高资质，以降低估值调整带来的压力；配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，尽管当前宏观流动性可能会保持在非常宽松的状态，但同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
目前来看国内经济下行压力依旧存在，A股市场的业绩驱动行情尚未到来，短期内需警惕市场调整反复的可能。中美贸易摩擦出现积极变化，但仍存在很高的不确定性，需密切跟踪中美贸易谈判进展，尤其关注6月28-29日G20峰会中美两国元首会晤情况。
包商事件引发的局部流动性冲击对转债市场的负面影响在逐渐淡化，转债市场上周表现较前几周低迷状态有所好转，但反弹力度弱于正股。从估值和绝对价格来看，高价位转债数量仍然不多，估值整体偏低，转债市场整体下跌的空间比较有限，防御属性凸显。一级打新方面，对于高等级、基本面优的标的可以考虑适当参与；二级市场方面，建议在保持一定仓位的同时精选性价比较高的优质个券，重点关注消费、券商和科技板块。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。