2019年6月16日
一、上周市场回顾
1、资金面
打破同业刚兑引发流动性分层，尽管宏观上资金宽松，流动性处于适度充裕状况，但是个别机构由于质押券资质较弱、交易对手范围缩小等因素，面临流动性紧张。尽管从总体上看，银行间质押式回购的加权平均价格趋于下行，但是银行间质押式回购的量也在下行，同业杠杆趋于下降：
数据来源：wind[1]
上周五R001加权收在1.7673%，较上周下行19.22bp，R007加权收在2.5051%，较上周下行6.54bp，R014加权收在2.9446%，较上周下行38.86bp，R021加权收在3.7062%，较上周上行88.58bp。但市场最高的融资利率却远高于全市场质押融资加权价格，个别机构出现12%、甚至是15%的质押融资利率。
下周公开市场到期2550亿，其中7天逆回购到期550亿，1年期MLF到期2000亿。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周债市表现先弱后强，专项债新政利好基建，推动周初利率上行，然而市场对中小银行信用紧缩的担忧仍在蔓延，央行跨季资金投放维稳资金面、经济数据多数欠佳等因素带动下半周利率下行。全周看，国债期货主力合约T1909累计上涨0.11%；国债各期限品种中债估值收益率多数上行，其中1年期国债收益率上行幅度较大；国开债各期限品种中债估值收益率涨跌不一，其中10年期国开债收益率下行幅度较大：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
包商事件引发商业银行资产负债结构调整，流动性压力逐步渗透至非银，机构通过抛售债券资产以应对负债端压力，信用债收益率全面上行：
*根据6月14日数据整理
受包商事件影响，由于各家机构加强交易对手梳理，对质押券的要求趋严。信用等级较低的个券难以通过质押回购融资，信用利差走扩，1年期、3年期中债估值AA、AA+评级的信用债利差上周处于历史前10%分位数水平，本周信用利差已回归至10%-20%区间内。
*根据6月14日数据整理
4、可转债
上周初A股市场强势拉涨，但弱势格局未完全扭转，指数仍在区间内维持震荡，经济数据多数表现不及预期，市场整体风险偏好没有因政策刺激和高层讲话而出现明显抬升。全周看，上证综指上涨1.92%，分行业来看，各板块普涨，有色金属、建筑材料、食品饮料涨幅较大，分别为5.18%、5.11%、4.97%，汽车、钢铁、公用事业涨幅较小，分别为0.84%、1%、1.08%。
中证转债指数上涨0.96%，成交量回升，个券涨多跌少，凯龙、广电、利欧涨幅居前，天马、天康、富祥跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、5月份供需数据点评
6月14日，统计局公布5月份经济数据，从需求端看，固定资产投资累计同比5.3%（前值5.5%），其中房地产投资累计同比11.2%（前值11.9%），制造业投资累计同比2.7%（前值2.5%），基础设施投资4%（前值4.4%）。社会消费品零售品额累计同比8.1%（前值8.0%）。
从供给端看，工业增加值累计同比5%（前值5.4%），发电量累计同比3.3%（前值4%），粗钢产量累计同比10.2%（前值10.1%），水泥产量累计同比7.1%（前值7.3%）。
5月份供需数据大多走弱，并低于市场预期。投资依然主要依赖房地产投资支撑，基建投资走弱。尽管社会消费品零售总额同比有所回升，但这主要归功于今年五一长假的贡献，由于今年五一长假都在5月份，对消费的提振亦主要体现在了5月份的数据上。
2、5月份通胀数据点评
6月12日，统计发布5月份通胀数据，CPI当月同比2.7%，PPI当月同比0.6%。通胀数据符合我们及市场预期，我们在6月2日周日中预计CPI在2.6%-2.7%的区间，PPI在0.5%-0.6%的区间。
鲜果、蔬菜、肉类、蛋类是同比推高5月份CPI的因素，6月份以来，随着时令瓜果、蔬菜的上市，商务部高频数据有所回落，但我们注意到6月份22省市猪肉价格环比继续上涨，近期南方多省市遭遇水灾，其对蔬菜、瓜果价格造成的影响有待进一步观察。去年6月份CPI环比回落0.1%，是全年的低点，低基数效应依然对6月份通胀产生压力。近期大宗商品价格大多数回落，尽管铁矿石价格回升，但钢价回落，预期PPI呈现进一步回落的态势。
3、5月份金融数据点评
6月12日，央行发布5月份金融数据，新增社融1.39万亿，其中信贷1.18万亿，信托贷款减少51.9亿，委托贷款减少531亿，社融口径地方政府专项债新增1251亿。
（1）、5月份社融存量增速10.6%（前值10.4%），基本符合市场预期，由于去年4月末资管新规落地，信托贷款、委托贷款快速收缩，存在低基数效应，今年以来，逆周期调节政策发力，表外转表内、信托贷款、委托贷款收缩的速度下降等因素共同作用下，社融增速有所回升。
（2）、从信贷结构上看，企业新增中长期贷款2524亿，依然较弱，居民中长期贷款新增4677亿，居民买房依然是信贷增长的主要原因。
（3）、5月份财政存款增加4849亿，相比去年5月份3861亿有所增加，政府债券托管量新增3688亿，相比去年同期2429亿有所增加，政府逆周期调节在5月份发力平平。
（4）、前瞻性地看，在去年低基数效应系，社融存量增速保持平稳仍然较为可期。但在国际局势较为严峻、国内面临信用收缩压力的背景下，经济下行压力仍然较大，逆周期调节政策空间依然有待观察。
今年一季度，政府债密集发行，逆周期政策发力起到了稳增长的作用，但当前政府债务限额所剩的空间不大。如果按照财政赤字2.76万亿和地方政府专项债新增2.15万亿估算，今年6月份-12月份剩余的政府债和专项债的额度已经略低于去年，广义政府债务增长对社融的边际贡献转弱。
近期中办、国办印发《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），基建稳增长是后期逆周期调控政策发力的重点。尤为值得关注的是，《通知》明确专项债可用作项目的资本金，此举边际上有助于撬动社融增速，对于稳增长有利。但是《通知》对专项债用作资本金的项目做出了较为严格的限制，其对基建投资和社融增速的推动作用依然有待观察。经济下行压力之下，并不排除扩大赤字规模、增加专项债额度等可能性。
政策面
1、中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》
《通知》的出台是对当前国际国内经济形势的回应，当前经济下行压力加大，5月末公布的官方制造业PMI跌破荣枯线，且5月份以来，中美贸易战愈演愈烈，对市场预期造成负面影响，需要逆周期调节政策发力。而当前情况看，房地产投资增速不低、制造业减税降费政策在落地，通过稳基建来稳投资就是逆周期政策发力的主要方向。
《通知》对金融支持专项债项目的标准、专项债作为项目资本金的条件做出了明确的规定，有助于专项债的制度建设和更好地发挥专项债逆周期调节作用；《通知》亦明确了合规免责的情形，有助于调动金融机构、地方政府等各方的积极性；然而，不得新增隐性债务依然是当前监管的红线，专项债可用作资本金是在有限的额度内，且专项债作为资本金的条件是有严格限制的，其最终能够撬动的基建投资增速仍然有待观察。
具体请参看我们对《通知》做出的点评。
2、陆家嘴论坛召开
6月13日陆家嘴论坛在上海召开，刘鹤副总理、央行、银保监、证监会领导发表演讲。刘鹤副总理在发演出指出，中国经济长期向好的趋势不会改变，要加大金融对经济高质量发展的支持。金融回归本源，坚定服务实体经济，打好防范化解金融风险攻坚战，提高金融供给的适应性；注意把握好处置风险的力度和节奏等是下一步金融工作的重点。
银保监会主席郭树清在发言中指出，“要让违法违规者受到足够的惩罚。市场约束不严格，监管不严格，是间接原因，监管部门必须要敢于执法”、“坚决防止结构复杂产品的死灰复燃，提高资金使用效率，要解决好脱实向虚问题，要下大力气清理金融体系内部的空转资金”、“必须正视一些地方房地产金融化的问题。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
5月份经济数据大多低于预期，经济下行压力加大，当前国际、国内经济环境依然总体上有利于利率债收益率下行。6月份之后，地方债、国债发行加速，中办、国办发布《通知》，有助于增加专项债撬动基建投资的规模，有利于通过基建投资稳增长。但是考虑到今年地方债发行提前，一季度使用的地方债额度较多，后期政府债发行提振社融的空间有限。
通胀在去年6月份低基数效应下仍将处于较高水平，依然是债市收益率下行的掣肘因素，包商事件继续发酵，引发同业生态重构和流动性分层，部分机构迫于流动性压力抛售债券。我们倾向于认为，进入三季度之后，通胀压力缓释，季末流动性压力缓释，将为利率下行提供较好的条件。
当前，监管趋严，稳妥有序地处置金融风险依然是下一步金融工作的重点，结构复杂的金融产品、房地产金融化的问题监管力度加强，结构化发行、房地产融资可能受到冲击，此外打破同业刚兑之后，金融结构对交易对手、质押券的标准趋严，主体资质偏弱的品种丧失质押融资能力，提升资质偏弱的地方政府融资平台的融资难度，包商事件的进一步发酵，将引发信用收缩的压力。
从流动性的角度，上周五央行增加再贴现额度2000亿，常备借贷便利额度1000亿，加强对中小银行流动性支持，下周6月17日，降准实施还将释放1000亿长期资金，有助于保持宏观流动性处于合理充裕的水平，有效充实中小银行半年末的流动性。
上周收益率先上后下，10年期国债中债估值收益率相比前一周上行2bp至3.23%，10年期国开中债估值略有下行3bp至3.62%。当前，主导债券收益率走势的三大主要因素：经济下行且存在市场自发的信用收缩机制、逆周期调节的力量、通胀水平。我们倾向于认为政策的逆周期调节依然是托而不举，且政策的空间受制于政府广义债务的规模、化解地方政府隐性债务等约束，逆周期政策发力引发的利率债调整依然为投资者提供了捕捉预期差的机会。随着通胀数据在三季度回落，收益率仍将继续下行，债市策略上，对于配置盘依然维持拉长久期、适度杠杆的策略；对于交易盘则应把握预期差带来的波段性机会。最大的不确定性依然来自于中美贸易磋商，中美两国元首可能于G20会议期间在日本会晤，需要对事件的进展保持高度关注。
2、信用债
同业刚兑打破引发同业生态重构，各家机构在交易对手选择、质押券标准上趋严，信用债出现抛盘，估值收益率大幅上行，而实际成交则存在大幅高于估值的情况。
当前信用债微观市场结构发生变化，非银是过去信用债尤其是中低资质信用债主要的持有机构，同业刚兑被打破之后，中低资质信用债丧失质押融资能力，非银机构被迫去杠杆。面对非银机构当前的流动性危机，监管部门召集了部分头部券商机构制定风险缓释的措施，但政策上依然是在缓释风险，而并没有放松监管，陆家嘴论坛释放了监管从严的信号，防范和化解金融风险、把握好处置风险的力度和节奏、下大力气清理金融体系内部的空转资金、结构化产品问题、房地产金融化问题等都是政策制定者关注的焦点。
考虑到非银机构面临整顿，信用债微观市场结构发生变化，相应的估值体系亦将面临重构，信用债的调整并未结束。由于存在估值调整的压力，总体上看，信用债的交易盘坚持减仓的策略，而配置盘则可以关注由于市场恐慌导致个券错杀的机会，但仍然需要坚持中高资质的入库要求。
从杠杆策略上看，尽管当前宏观流动性可能会保持在非常宽松的状态，但同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
目前来看国内经济下行压力依然较大，A股市场缺乏基本面的支撑，叠加中美贸易磋商前景仍不明朗，短期内持续上行动能不足，考虑到针对3000亿美元中国输美商品加征关税的听证会召开在即，市场情绪可能将进一步受到压制。
受包商事件引发局部流动性冲击影响，转债作为优质流动性资产容易最先受到波及，成为转债市场近期整体表现弱于正股的主要因素。自4月中证转债指数达到高点以来，不少个券从130元以上回落到面值附近，目前绝对价格在105元以下的个券数量达到了98只，在当前环境下，转债的防御属性更应该得到关注。一级打新方面，对于高等级、优基本面资质的标的可以考虑适当参与；二级市场方面，建议在保持一定仓位的同时精选性价比较高的优质个券，重点关注国产替代、网络安全板块以及消费板块。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。