2019年6月9日
一、上周市场回顾
1、资金面
包商事件后，上周央行安抚市场称“近期不会有其他机构被接管”。月初财政存款投放，金融市场流动性总体充裕，资金利率下行，周二、周三央行回收流动性，周四央投放5000亿MLF置换到期的4630亿MLF，当天净投放170亿。上周五R001加权收在1.57%，较上周下行66bp，R007加权收在2.43%，较上周上行16bp，R014加权收在2.56%，较上周下行22bp，R021加权收在2.82%，较上周上行12bp。
数据来源：wind[1]
下周有1800亿7天逆回购到期，到期量不大。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周国债期货主力合约T1909累计上涨0.56%，受中美贸易磋商前景仍不明朗、国内5月份经济数据多数表现不佳、海外降息潮、美国降息预期升温等因素影响，债市继续走暖。全周看，利率债各期限品种中债估值收益率多数下行，其中7年期、10年期国债收益率和5年期国开债收益率的下行幅度较大：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
上周信用债的收益率总体变化不大，受流动性影响较大的1年期AAA、AA+品种收益率略有上行：
*根据6月6日数据整理
信用债的调整滞后，上周利率债下行，信用债的收益率变化不大，多数品种的信用利差走阔：
*根据6月06日数据整理
4、可转债
上周，受包商银行事件叠加季末月效应加大了资金面波动、工信部发放5G商用牌照等利好提前兑现、“假期前综合症”等因素的影响，A股市场向下调整。截至上周四，上证综指下跌2.45%，分行业来看，除银行板块上涨1.25%之外，其余各行业普跌，农林牧渔、国防军工、医药生物跌幅较大，分别为-7.64%、-6.56%、-6.32%，通信、非银金融、公用事业跌幅较小，分别为-0.31%、-1.67%、-1.92%；
中证转债指数下跌2.17%，成交量有所下降，个券多数下跌，广电、盛路、东音涨幅居前，金农、天马、利欧跌幅居前。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、5月份经济数据跟踪
海外看，美国上周发布5月非农就业数据，新增非农就业人数初值7.5万（前值26.3万），季调之后新增7.5万（前值22.4万），非农就业人数大幅下行，低于市场预期。美联储主席鲍威尔出席芝加哥联储举办的“FedListens”活动时称，美联储将采取适当措施维持经济持续扩张。此番表态被认为传递除出了降息的宽松信号，美国股市在上周大幅反弹，纳斯达克指数反弹3.88%，道琼斯指数反弹4.71%。
国内看，5月份发电耗煤显著下滑，钢铁库存去化趋弱，5月底公布的PMI数据跌破荣枯线，显示经济下行压力仍然较大。通胀的情况看，商务部高频数据显示，5月份最后一周食用农产品价格继续回落0.2%，蔬菜、蛋类下行，随着时令瓜果蔬菜上市，价格或将进一步下行，但是进入到6月份之后，猪肉价格上行明显，需要对此保持关注。
政策面
1、央行行长易纲接受彭博专访
央行行长易纲在6月7日接受了彭博专访时表示，“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”
在谈及汇率问题时，易行长不认为人民币汇率的某个具体数字更重要，他表示贸易战可能会给人民币带来暂时性的贬值压力，但噪音过后，人民币将回归稳定，“关于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定这一点，我们非常有信心。”易行长指出，人民币增强弹性对于中国乃至全球经济都有益，因为它发挥了经济自动稳定器的作用。通过汇率调整，得以平衡国际收支，得以管理人们的预期。
2、金融委办公室召开会议 研究维护同业业务稳定工作
近日，金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作。会上，参会银行表示，虽然前几天同业市场出现一些波动，但目前已经明显好转，下一步对其他中小银行开展的同业业务规模将保持稳定，自觉维护市场秩序。人民银行、银保监会、证监会强调，将继续支持中小银行健康发展，密切监测市场运行情况，严肃查处扰乱市场秩序的行为。人民银行将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前国际、国内经济环境对债市有利，美国上周公布的非农就业数据大幅下滑，美联储释放鸽派信号。下周将发布5月份国内重磅经济数据，我们预期国内经济下行压力加大，供需数据走弱，同时通胀上行压力趋缓。但社融数据受到去年低基数效应影响，走平或者略有上升的可能性较大。
从政策面和流动性角度看，包商事件打破同业刚兑预期，叠加了年中6月末时点的流动性压力，各家机构提高了对流动性的防御性需求。上周金融委办公室的会议，对维护同业业务的稳定极其重要。政策制定者、监管部门安抚市场，国开行、大行、股份制银行这些债市的主要参与者表态自觉维护市场秩序。此外，监管将严肃查处扰乱市场秩序的行为，央行表态将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。这一系列举措将降低市场的紧张情绪，有助于债市流动性好转。
央行行长易纲对汇率的表态，破除了市场关于人民币兑美元汇率不会破7的“迷信”，人民币贬值将有利于出口，起到经济自动稳定器的功能。人民币贬值、外汇流出对货币政策宽松的掣肘下降，事实上，在国内货币政策考虑中，汇率并不占重要地位，主要考虑因素是国内的经济发展形势。
上周收益率下行，10年期国债中债估值收益率相比前一周下行6bp至3.21%，10年期国开中债估值略有下行5bp至3.65%。前瞻性地看，收益率下行的掣肘主要是包商事件和6月末时点对流动性的担忧、通胀处于较高水平，以及在低基数效应下社融存在走高的可能性，亦可能对收益率造成扰动，但我们倾向于认为流动性压力导致的收益率上行更多是机会，当前外部局势较为严峻，经济下行压力加大，随着通胀数据在三季度回落，收益率仍将继续下行，债市策略上依然维持拉长久期、适度杠杆的策略。最大的不确定性依然来自于中美贸易磋商，中美两国元首可能于G20会议期间在日本会晤，需要对事件的进展保持高度关注。
2、信用债
同业刚兑打破之后，同业生态重构的仍将延续，信用利差走阔、信用资质分化的可能性较大。打破同业刚兑将通过以下路径影响到信用利差：其一、同业刚兑打破之后，同业负债的成本将会重定价，资质偏弱的银行，同业负债的成本上升，资产负债表存在被动收缩的压力，部分商业银行资产负债结构的调整具有信用收缩的意味，对资质偏弱的发行人融资造成负面影响。其二、同业刚兑打破给了市场一个警醒，各家机构都在梳理交易对手、质押券标准，质押券标准趋严，低资质流动性弱化，亦将抬升其信用利差，当前信用债的投资仍然需要坚持中高资质。
央行安抚市场，流动性的冲击将有所缓释，维持适度杠杆的策略。债市收益率未来仍将受到通胀上行压力、中美贸易磋商、逆周期政策发力等不确定性影响，因而信用债投资仍然维持中短久期。
具体的品种选择上，短融中票方面，受流动性冲击较为明显的1年期AAA品种当期中债估值收益率为3.35%，处于历史前36%的分位水平，具有一定的投资价值，1年期、3年期AA+品种信用利差处于历史前10%的分位水平以内，价值依然不高。
3、转债
中美贸易磋商前景仍不明朗，持续压制市场风险偏好，全球经济数据不佳，国内经济增长缺乏向上弹性，A股仍处于弱市。需要密切关注中美贸易磋商进展和市场流动性预期变化，同时需要警惕6月份国内经济数据进一步回落和欧美股市继续下跌的风险。
转债市场近期整体表现较弱，甚至部分个券表现弱于正股。目前转债平均绝对价格回落至101.9元，自4月中证转债指数达到高点以来，不少个券从130元以上回落到面值附近，平价在[90,100]区间内的个券平均转股溢价率处于历史较低位置，转债估值水平已回落至底部区间，转债凭“向下有底”的优势及吸引力凸显。建议在保持仓位的同时精选性价比较高的优质个券，回避建仓高价个券。重点关注受益于国产替代、自主可控的科技板块、受益于内需扩张的消费板块以及受益于金融供给侧改革的金融板块。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。