2019年5月26日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周一、周二，受税期因素影响，资金利率抬升，税期过后，资金转松，DR001周五收至2.34%，较前一周上行19BP；DR007收至2.55 %，较前一周上行1BP；DR014收至2.74%，较上周上行26BP；DR021收至2.72%，较前一周上行11BP。
数据来源：wind[1]
下周无公开市场到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
利率债的供给有所抬升。
二级市场：
上周国债期货主力合约T1909累计下跌0.1%，中美贸易摩擦持续发酵，全球经济下行压力增大，但国内通胀担忧和人民币汇率贬值压力对短期利率下行形成一定约束。全周看，利率各主要品种收益率多数上行，3年期、5年期国开中债估值收益率和10年期国债中债估值收益率上行幅度较大：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
经历前期收益率快速下行之后，信用债收益率下行的动力已趋于钝化：
*根据5月24日数据整理
信用利差继续收窄，尤其是3年期中债估值AA+、AA品种，信用利差已经处于历史前10%以内的分位数水平，但是中债AA-利差仍然处于高位。
*根据5月24日数据整理
4、可转债
上周，国外方面，欧美5月制造业PMI数据下滑，全球经济增速放缓预期再起，欧美股市受重挫，避险情绪上升；国内来看，美国对华企业实施制裁加剧了市场对中美贸易争端进一步升级的担忧，叠加北上资金持续流出，A股市场整体情绪低落。截至上周五，上证综指下跌1.02%。
中证转债指数下跌0.86%。分行业来看，银行、非银、有色金属涨幅居前，分别为1.15%、0.42%、0.29%，其余板块普跌，农林牧渔、食品饮料、商业贸易跌幅居前，分别为-7.59%、-3.88%、-3.83%。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、5月份高频数据跟踪
上周钢铁社会库存去化40.68万吨至1121.59万吨，明显弱于去年同期水平；从吨钢毛利看，铁矿石价格大幅上涨，尽管钢价有所上涨，但吨钢毛利下降。从水泥的情况看，水泥粉磨站开工率在4月下旬有所回落，熟料库存明显下降，水泥价格基本持平。玻璃库存继续下降并低于去年同期水平。从高频数据看，钢铁、水泥、玻璃需求仍然不弱，尽管钢铁库存去化有所弱化，钢铁行业盈利弱化，但钢铁产量增长，水泥价格在高位保持平稳，预计房地产投资仍然不弱。
商务部高频数据显示食用农产品价格环比在5月份第三周有所下降，蔬菜环比降幅明显，禽类价格略有下降，根据当前高频数据，预计CPI在2.8%左右。
政策面
1、央行、银保监发布关于接管包商银行的公告
5月24日央行、银保监发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，银保监会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。接管组全面行使包商银行的经营管理权，并委托建设银行托管包商银行业务。
随后，央行、银保监新闻发言人就接管包商银行问题回答记者提问，包商银行的处置坚持防范系统性风险的原则，接管后，包商银行事实上获得了国家信用，储蓄存款本息得到了全额保障，企业存款也得到了充分保障。
5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。
2、2019清华五道口全球金融论坛召开
5月25日由清华大学主办的2019清华五道口全球金融论坛召开，论坛主题为“金融供给侧改革与开放”，郭树清委派银保监办公室主任肖远启代念发言稿。郭树清主席在发言稿中称，指责“中国偷窃美国技术”是现代强权逻辑，使用“偷窃”这样的字眼，这是对中国人民的侮辱。
关于汇率问题，人民币汇率短期波动是正常的，但是长期看，我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值。中国仍是世界经济增长的最大引擎，具备极好的市场空间和增长潜力，随着经济发展质量提升，人民币市场汇率将不断向购买力平价靠近，投机做空人民币必然遭受巨大损失。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前利率的波动受到经济下行和通胀上行压力的共同影响，贸易摩擦加剧，经济下行压力加大，股市下行，但是通胀上行制约了债市收益率下行的节奏和空间。
从高频数据看，通胀环比有转弱的迹象，随着后续时令瓜果集中上市，将缓释水果价格进一步上行的压力，但是猪肉价格受“非洲猪瘟”影响，生猪存栏和母猪存栏处于历史低位，后续上涨的压力仍然较大。由于天气、瘟疫导致的供给冲击并不需要通过紧缩货币加以应对，但是通胀上行使得名义利率上升、通胀预期上行导致的舆论压力依然对债市收益率和货币宽松不利。
我们注意到近期监管在防范和处置金融风险上的新动向，这将降低金融机构对同业存单，尤其是弱资质商业银行同业存单的风险偏好，那些对同业负债来源依赖较大，投资类资产占比高的商业银行将承压，包括债券在内的投资类资产可能面临抛压。负债端的成本上升将制约其资产扩张的步伐，亦将对其盈利造成负面影响。从更为宏观的意义上，对金融机构的整顿和对风险金融机构的处置，短期看对宽信用造成不利影响。
总体而言，我们认为由于通胀上行压力边际上有所缓释、中美贸易摩擦加剧、防范处置金融风险导致市场风险偏好下行等因素，依然为利率债收益率下行提供基础。当前10年期国债中债估值收益率相比前一周上行4bp至3.31%，10年期国开中债估值略有上行2bp至3.69%，距离一季度的低点还有约20bp，但由于存在通胀数据的波折因素，短期看收益率难以到达前期低点。三季度之后，通胀压力在去年的高基数下有所缓释，或将为收益率下行释放一定空间。
从流动性看，税期过后流动性边际转松，央行亦关注到接管包商银行可能对市场流动产生的影响，对中小银行流动性状况，央行将加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。此外，银保监主席郭树清表态投机做空人民币必然遭受巨大损失，人民币进一步贬值的压力下降，外汇流出对流动性造成的压力下降。加杠杆、拉久期做平收益率曲线依然值得关注。
2、信用债
当期监管在防风险、处置高风险金融机构上有新的动向，信用债投资仍需坚持中高资质、中短久期策略。
上周央行、银保监接管包商银行，包商银行在股东背景、公司治理方面存在缺陷，致使该行出现严重信用风险，此事件最为直接的影响是使得市场对同业资产风险偏好降低，弱资质的银行同业融资成本上行。此类银行负债端的压力上升，亦将对其资产端产生冲击。对商业银行表外融资依赖较大的主体，其外部筹资能力亦将受到负面影响。投资机构应加强对持仓的排查，对股东背景、公司治理、财务披露方面的存在瑕疵的弱资质个体，保持谨慎。
债市收益率未来仍将受到通胀上行压力、中美贸易磋商、逆周期政策发力等不确定性影响，因而信用债投资仍然维持中短久期。但经济下行压力下，资金面持续大幅收紧的可能性亦不大，可维持适度杠杆，并选择业绩改善较明显的行业，博取信用利差进一步下行的利得。
3、转债
当前中美贸易摩擦尚未出现缓和迹象，市场风险偏好持续受到抑制，经济增长缺乏向上弹性，业绩驱动行情尚未到来，市场调整可能还将持续，需要紧密关注中美贸易磋商进展。
目前转债的绝对价格已有所回落，进可攻、退可守的特性凸显，建议在保持仓位的同时精选基本面向好的行业和个券，重点关注受益于国产替代、自主可控的TMT、军工板块、受益于内需扩张的医药、消费板块以及防御性较强的银行板块。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。