2019年5月20日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周资金面边际有所收紧，税期、外汇流出压力使得资金利率有所上行，不过总体而言，资金面仍然处于宽松的状态。
DR001周五收至2.15%，较前一周上行33BP。DR007收至2.54%，较前一周上行6BP。DR014收至2.48%，较上周上行13BP。DR021收至2.61%，较前一周上行23BP。
数据来源：wind[1]
下周无公开市场到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
国债期货主力合约T1906全周累计涨0.38%，中美经贸磋商不确定性增加、流动性宽松、股市下跌均使得利率债收益率下行。全周看，利率各主要品种收益率下行，1年期、3年期、10年期国开中债估值收益率下行幅度较大：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
二级市场活跃度有所增加，收益率明显下行，3年期、5年期各评级收益率下行幅度较大，如下表所示：
*根据5月19日数据整理
信用利差收窄，尤其是1年期中债估值AA+、AA品种，信用利差已经处于历史前10%以内的分位数水平，但是中债AA-利差仍然处于高位。
*根据5月19日数据整理
4、可转债
上周，受中美贸易摩擦反复、4月宏观经济指标回落、人民币汇率贬值、华为事件再次发酵等因素的影响，A股市场震荡走低。截至上周五，上证综指下跌1.94%，中证转债指数下跌0.42%。
各行业板块跌多涨少，其中食品饮料、农林牧渔和有色金属涨幅居前，分别为2.18%、0.41%和0.30%；电子、非银金融和传媒跌幅居前，分别为-4.91%、-4.41%、-4.33%。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、4月份经济数据
统计局5月15日公布4月份重磅经济数据，从需求端看，固定资产投资累计同比6.1%（前值6.3%），社会消费品零售总额累计同比8%（前值8.3%）。从生产端看，工业增加值累计同比6.2%（前值6.5%）。
总体上看，4月份经济数据不及预期，供需均有回落，具体参看我们5月16日的点评报告。
2、高频数据跟踪
上周钢铁社会库存去化51.48万吨至1162.27万吨，明显弱于去年同期水平；从吨钢毛利看，铁矿石价格大幅上涨，钢价有所转弱，吨钢毛利下降。从水泥的情况看，水泥粉磨站开工率在4月下旬有所回落，熟料库存有所上升，水泥价格基本持平。玻璃库存继续下降并低于去年同期水平。
商务部高频数据显示食用农产品价格环比有所上涨，蛋类、蔬菜类、猪肉价格涨幅较大，近期水果价格上涨幅度大，去年受霜冻、大雪、冰雹等天气影响，陕西、甘肃、山东等地苹果大面积减产，导致价格上涨。猪肉、水果、蔬菜价格上行，以及去年的低基数对5月份、6月份CPI读数造成较大压力。
政策面
1、央行发布一季度货币政策执行报告
5月17日央行发布一季度货币政策执行报告，报告对当前经济形势的判断跟4月份政治局会议的基调一致。认为当前经济“总体平稳、好于预期”。但外部经济环境总体趋紧，经济仍存在下行压力，结构性矛盾还比较突出。对于未来的经济展望上，此次货币政策执行报告反映了经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾，同时认识到物价上行的不确定性增加。
今年一季度货币政策执行报告相比2018年四季度在货币政策基调和流动性表述上边际收紧，体现在弱化逆周期调节、重提把好货币供给总闸门和结构性去杠杆上。尽管如此，流动性仍将保持合理充裕，逆周期调节虽未有强化，但强调“适时适度”。
具体点评内容请参看我们对一季度货币政策执行报告的点评报告。
2、特朗普签署行政命令要求美国进入紧急状态
美国当地时间5月15日，特朗普签署行政命令，要求美国进入紧急状态，在此紧急状态下，美国企业不得使用对国家安全构成风险的企业所生产的电信设备。
任正非表示，即使面临美国供应商不能为华为提供芯片，公司已为此做好准备了。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前利率的波动受到经济下行和通胀上行压力的共同影响，从经济基本面上看，逆周期调节政策有所弱化后，经济存在下行压力。四月份的经济数据大多不及预期，进入到五月份尽管资金利率大幅下行，资金面极其宽松，但是债券融资的规模并不大，逆周期调节政策的力度继续有所弱化。而中美贸易摩擦有所加剧，上周美国公布了对另外3250亿美元商品加征关税的清单，特朗普亦宣布美国进入紧急状态，对中国相关厂商的针对性意味较强。贸易摩擦加剧使得市场情绪悲观，上周上证综指跌1.95%，上周五当天大跌2.48%。
尽管经济有转弱的迹象，贸易摩擦升温，但利率债收益率却没有表现出凌厉的下行。通胀上行压力较大，对利率下行构成明显压制。5月份、6月份的通胀水平在去年的低基数基础上，叠加了猪肉价格、蔬菜、水果价格上涨的影响，压力较大。但三季度之后在去年的高基数效应下，通胀的压力将会明显减弱。
我们倾向于认为，中美经贸磋商过程中面临波折，短期看收益率下行的概率增大，但收益率下行亦将受制于适时适度逆周期调节、通胀抬升等因素的掣肘，从一季度央行货币政策执行报告看，在货币政策基调和流动性表述上相较于前一季度边际均有所收紧。当前10年期国债中债估值收益率下行至3.27%，10年期国开中债估值下行至3.67%，距离一季度的低点还有约20bp，但由于存在上述不利因素，收益率难以到达前期低点。三季度之后，通胀压力在去年的高基数下有所缓释，或将为收益率下行释放一定空间。
尽管流动性基调上边际有所收紧，但仍将保持在合理充裕的范围，加杠杆、拉久期做平收益率曲线依然值得关注。当前10年期-1年期国开期限利差处于历史前53.3%分位，5年期-1年期国开利差处于历史前71.4%的分位水平，特别是5年期品种，依然具有较好的价值。
2、信用债
未来一年看，经济基本面下行压力仍较大，债市仍具有良好的配置价值，机会大于风险，但2019年市场的不确定因素增多，债券投资需防范利率风险和信用风险。当前由于通胀上行压力较大，中美贸易磋商不确定性大，利率风险仍然较大。信用风险方面，经济下行企业盈利恶化的压力仍然不小，更为重要的是当前仍然处于对过去乱搞投资、乱摊规模的清算期，投资激进、公司治理不健全、财务存在瑕疵的企业信用风险不容小觑。当前阶段我们建议投资应谨慎，采取中高资质、中短久期的中短债投资策略为宜。
从行业层面看，当前正是年报和信评跟踪报告发布期，过剩产能行业受益于供给侧结构性改革，盈利大幅提高，资产负债表明显修复，整体信用质量改善，信用利差存在进一步下行的可能，尤其是当前煤炭价格处于高位，部分龙头煤炭债值得关注；水泥行业资产负债表修复亦非常明显，水泥龙头企业债券亦值得关注；钢铁行业资产负债表总体改善亦很显著，但由于限产有所放松，铁矿石价格上行，盈利下降且信用利差已经较低。房地产行业信用利差仍然相对较高，但是受近期调控政策趋严影响，利差下行的动力钝化；地方政府融资平台收益率和利差水平均处于较低的位置，价值已弱化。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，意在进一步巩固整治银行业、非银金融行业乱象的成果，房地产、地方政府融资平台是宏观政策执行的检查重点，或将对相关行业收益率下行构成掣肘。
而对于存在财务瑕疵的民营企业，则应该格外谨慎。上周亨通光电被做空，媒体质疑亨通光电33亿预付款以及亨通集团69亿其他应收款资金流向存在关联方资金占用的可能。当前监管对于上市公司、发债企业在公司治理、资金管理、关联交易等方面的监管和处罚力度加强，从长远看将有利于资本市场健康发展。但亦会对相关个股、债券造成估值上的压力，投资者应当尽快排查持仓和备选库，对存在类似瑕疵的个券保持高度警惕。
总体上看，在经历了前期大幅下行后，信用债收益率下行的动力钝化，对于配置型账户，中高资质当前的配置价值已经不高，但部分过剩产能行业、优质房企、中等资质城投个券仍然有价值；对于交易型账户，当前仍然是震荡格局，通胀上行制约了货币宽松和利率下行的空间，但资金面大幅收紧的可能性亦不大，维持中高资质、适度杠杆，并选择业绩改善较明显的行业，博取信用利差进一步下行的利得。
3、转债
当前中美贸易摩擦仍充满变数，经济增长缺乏向上弹性，市场调整可能还未完全结束，需要紧密关注中美贸易磋商的情况。
转债在市场震荡调整的过程中继续表现出退可守的特性，维持5、6月份可能是转债重要的左侧价值布局窗口的判断，建议在保持仓位的同时精选基本面向好的行业和个券。建议重点关注防御性较强的银行、消费板块，以及受益于国产替代、自主可控的TMT、军工板块。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。