2019年5月12日
一、上周市场回顾
1、资金面
中美贸易磋商不确定性增加，央行在5月6日宣布降低县域农商行存款准备金率，释放宽松的货币政策信号，DR001加权最低至1.15%，R001最低至1.22%，周四、周五有所反弹，但仍然处于很低的水平。
DR001周五收至1.82%，较前一周下行26BP。DR007收至2.47%，较前一周下行17BP。DR014收至2.35%，较上周下行39BP。DR021收至2.37%，较前一周下行32BP。
数据来源：wind[1]
下周公开市场操作方面，5月13日、14日、15日分别有200亿、200亿、100亿逆回购到期；5月14日，有MLF到期回笼1560亿元。下周公开市场净回笼2060亿元。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
国债期货主力合约T1906全周累计涨0.56%，中美经贸磋商不确定性增加、流动性宽松、股市下跌均使得利率债收益率下行。全周看，利率各主要品种收益率下行，10年期国债、5年期国开中债估值收益率下行幅度较大：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
上周一级新发大幅缩量，企业债未有新发，短融新发明显减少。
二级市场：
二级市场活跃度有所增加，收益率明显下行，3年期、5年期各评级收益率下行幅度较大，如下表所示：
*根据5月12日数据整理
信用利差收窄，尤其是1年期中债估值AA+、AA品种，信用利差已经处于历史前10%以内的分位数水平，但是中债AA-利差仍然处于高位。
*根据5月12日数据整理
4、可转债
上周，中美贸易摩擦再起，外部风险的不确定性对市场风险偏好造成较大影响。截至上周五，上证综指下跌4.52%，中证转债指数下跌0.38%。各行业板块普跌，跌幅居前的为非银、通信、黑色金属；跌幅分别为-6.2%、-5.86%、-5.8%；跌幅较小的为纺织服装、家用电气和国防军工。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、4月份社融数据
央行5月9日公布4月份货币金融数据显示，4月份新增社融1.36万亿，低于市场普遍预期的1.6-1.7万亿。其中贷款8733亿，不及市场预期的1-1.1万亿，委托贷款、信托贷款等非标融资收缩1070亿，债券融资3574亿。
总体上看，4月份社融数据不及预期，结构亦有所弱化，具体参看我们5月9日的点评报告。
2、高频数据跟踪
进入到5月份，钢铁、水泥的需求有所走弱。上周钢铁社会库存去化27.3万吨至1213.75万吨，明显弱于去年同期水平；从吨钢毛利看，当前处于钢铁需求旺季，吨钢盈利有所恢复，并仍然处于适中的水平，但与去年同比相比大幅回落。从水泥的情况看，水泥粉磨站开工率在4月下旬有所回落，熟料库存有所上升，水泥价格略有下降。不过我们注意到，玻璃库存4月份下旬以来大幅下降，房地产施工从前端转向后端依然对建材需求形成支撑。
统计局公布4月份CPI为2.5%，符合我们的预期，PPI为0.9%，高于我们预期的0.6%。进入到5月份，商务部高频数据显示食用农产品价格环比有所上涨，猪肉价格依然大幅上涨，CPI在猪肉价格上行和去年低基数效应的带动下，上行的压力仍然较大，PPI受去年高基数的影响，后续继续上行的动力减弱。
政策面
1、中美第十一论贸易磋商结束
5月9日-10日，中美第十一轮贸易磋商在华盛顿结束。5月9日美国贸易代表办公室已将2018年9月对中国2000亿美元商品加征的关税从10%上调至25%。国务院副总理，中美全面经济对话中方牵头人刘鹤接受了媒体采访。刘副总理在采访中向媒体披露了双方存在的分歧，主要为：
第一就是，就这个关税是不是要取消，中方认为，关税是双方贸易争端的起点，如果要达成协议，那么关税必须全部取消；
第二点就是关于采购的问题，两国元首在阿根廷共识，在阿根廷见面形成共识，当时形成一个对数字的初步的认同，那么究竟数字数多少，现在双方有不同看法；
第三就是文本的平衡性，刘副总理强调“任何国家有自己的尊严，所以文本必须平衡，在这个问题上我们现在再做一些工作，总体上来说，大家双方相向而行，但在一些关键的问题上，还有一些需要讨论的地方。”
刘副总理进一步强调，“我们认为这些事都是重大的原则问题，所以任何国家都有重要的原则，我们在原则问题上决不能让步，这个态度是非常清楚的。”
中美贸易磋商面临波折，互相加征关税，究其直接影响上看，将提高进口商品的价格，从而对通胀和本国消费者福利产生不利影响，当然政府亦可以将加征的关税通过补贴的形式返还给本国消费者，以降低对通胀产生的压力，但由于进口商品的数量减少，消费者福利依然受到负面影响。从更为长远的角度，加征关税降低了资源配置效率，从而对全球经济增长不利。
静态地看，2018年中国从美国进口商品（以人民币计价）月1.02万亿，出口3.16万亿，分别占GDP的1.13%和3.35%，贸易顺差占GDP的2.22%，并不算大。假设2000亿美元商品关税从10%上调至25%，并假设价格上涨产生的损失全部由出口厂商承担，将产生额外的300亿美元损失，其在中国需求总量中的占比很小。
然而加征关税对中国产生的冲击并不仅仅在于进出口数据层面，加征关税使得市场预期悲观，进而引发对产业竞争优势和产业链转移的担心。需要看到的是，中国是一个内需占主导的大国，经过改革开放以来的积累，要素禀赋结构发生了变化，对出口的依赖程度下降。巨大的消费市场以及正在推进的供给体系改革，仍将有助于中国经济平稳健康运行。刘副总理表示，“这里面最核心的一个问题，是信心和预期的问题。只要我们自己有信心，什么困难都不怕。”
从市场预期的层面，去年3月份美国宣布对中国贸易进行“301条款”项的调查，7月份开始正式上调关税，两次合计对500亿美元的中国出口商品关税上调至25%，9月份对另外2000亿美元商品关税上调至10%。由于叠加了国内去杠杆、民营企业融资困难、债务违约等因素，股市大幅下跌，并加剧了信用收缩和经济下行压力。
去年11月末阿根廷G20峰会上中美元首达成了原则共识，朝着取消所有加征关税的方向努力，贸易战的阴霾有所消散。更为重要的是年末中央经济工作会议将逆周期调节放在经济工作的首位，今年一季度社融增速反弹，经济增长进一步下滑的预期被证伪，股市大幅反弹，债市收益率亦显著上升。
4月份公布的一季度经济数据大多超预期，政策重心亦有所微调，更为侧重于结构性改革和结构性去杠杆，引发了投资者对通胀上行、政策收紧的担心，债市收益率显著上行。但进入到5月份由于贸易磋商不确定性增加，政策亦有所放松，以缓释经济、金融压力。总体而言，尽管存在贸易摩擦加剧的可能性，但中国经济增长更加取决于自身的经济周期，由于逆周期政策在今年仍然会发力，中国经济应对外部不利环境、保持平稳健康发展的可能性增大。
2、国务院召开企业减税降费专题座谈会
5月10日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开专题座谈会，就减税降费政策实施情况听取企业负责人意见建议。
李克强总理在会议上指出“当前经济运行总体平稳，积极因素在增加，但国际环境不确定因素也在增加，国内经济存在下行压力，既要坚定信心，又要正视困难。要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，抓紧落实中央经济工作会议和《政府工作报告》部署，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，因时因势更有针对性地实施宏观调控，依靠改革开放激发市场主体活力、增强内生动力，应对各种困难挑战，保持经济平稳运行。更大规模减税降费是优化营商环境、激发市场主体活力的关键举措，不仅有利于稳增长、稳就业，也会促进企业加大创新投入、增强竞争力，可以起到固本培元、培育税源、增强经济发展后劲一举多得的效果。这是全年重点工作，目前已全面展开，正在按预期进行，要持续用力，加快推进，落实到位。”
我们注意到，会议重申了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，当前外部环境面临的不确定性增加，外需减弱，减费降税提振内需的重要性增加。
三、固定收益投资策略
1、利率债
在经历了4月份收益率的大幅上行之后，由于外部环境的不确定性增加，五一长假结束后收益率快速下行。继上调2000亿美元的关税税率至25%之后，美国贸易代表莱特希泽周五晚间发表声明称，美国政府将于周一公布对额外3000亿美元中国商品加征关税，中美加征关税的范围扩大，税率提高，其对外贸造成的负面冲击更大。然而其对预期的影响要比之前小，中美双方贸易磋商仍在持续，并没有破裂，深层次的不一致向公众披露。更为重要的是，减费降税、扩张财政赤字等逆周期政策仍然是今年经济工作的重点。
我们倾向于认为，中国经贸磋商过程中面临波折，短期看收益率下行的概率增大，但收益率下行亦将受制于逆周期政策发力、通胀抬升等因素的掣肘，难以到达前期低点。当前10年期国债中债估值收益率下行至3.3%，10年期国开中债估值下行至3.74%，距离一季度的低点还有20多bp。为了缓释经济、金融风险，提振内需，流动性宽松的状态大概率仍将延续，当前可以加大杠杆、拉长久期博取收益率阶段性下行的利得。
经过四月份的调整之后，当前信用债收益率的价值有所回升，中高资质收益率水平回升，信用债投资仍须坚持中高资质、中短久期。AAA、AA+短融中票的收益率水平回升至历史前30%的的分位水平附近，中债估值3年期AA+中票估值收益率在4.05%，中债估值3年期AA+城投债估值收益率在4.0%附近，仍然具有较好的投资价值。
中美贸易摩擦有所升温，仍有潜在加税的风险，对出口导向型的制造业企业不利；5月11日晚间，苏州市政府对工业园区全域、高新区部分重点区域的新建商品住房实施“限售”，规定新房须取得房产证3年后方可转让，园区全域二手房须取得房产证5年后方可转让。因城施策的背景下，对房价涨幅较大的区域，调控依然趋严。房地产行业收益率下行可能受此事件掣肘。然而，由于非标融资整体上有所放松，利率宽松的环境依然对房地产库存去化有利，龙头地产以及AA城投债依然存在博取阿尔法收益的机会。
对于民企、低资质、存在财务瑕疵的企业依然需要格外谨慎。上周康得新董事长因为涉嫌刑事犯罪，被警方控制；康美药业的审计机构广东正中珠江会计所被证监会立案调查。货币资金造假的疑团在逐步揭开，债券投资者应尽快排查“存贷双高”的现象，对存在财务瑕疵的企业依然要保持高度谨慎。
3、转债
在前期估值和绝对价格大幅调整的前提下，上周可转债表现了较好的抗跌性，为我们提供了配置转债的新机遇。目前权益市场估值修复已基本到位，而后续依靠业绩驱动的行情尚未开始；同时，在中美贸易摩擦再起的影响下，内部可能促使货币继续宽松，而市场对前期的主要风险点也有了充分的预期，指数再次大幅下行突破前低的可能性大大降低。5、6月份可能是转债重要的左侧价值布局窗口，但与年初的机会不同，现阶段建议在保持仓位的同时，主要精选基本面向好的行业和个券。
短期内中美经贸磋商过程面临波折，受益于扩大内需、人民币贬值的行业有望提供超额收益；中长期配置重点关注低估值加高YTM品种及基本面强劲的优质新券；行业上主要关注通讯、军工及汽车板块，看好通讯、军工板块贯穿全年的投资机会，汽车板块受益于政策扶持和行业本身的置换周期。
(国金基金：叶伟平)
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