2019年4月15日
一、上周市场回顾
1、资金面
财政存款大幅投放造就4月初资金极度宽松的局面，而央行公开市场持续未有操作，上周资金面逐渐转紧。3月份通胀数据超预期，而4月份为缴税大月，叠加大额MLF到期，商业银行融出偏谨慎。
DR001周五收至2.65%，较前一周上行122BP；DR007收至2.67%，较前一周上行40BP；DR014收至2.80%，较上周上行51BP；DR021收至2.82%，较前一周上行49BP。
数据来源：wind[1]
下周公开市场无到期，4月17日有3675亿MLF到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
国债期货主力合约T1906弱势震荡，全周微涨0.09%，在经历了前一周的大幅调整之后，10年期国开在3.8%附近找到支撑，虽然通胀数据大幅上行，但预期已经兑现，使得周四通胀数据发布当天并国债期货反倒有所反弹，然而超预期的社融数据在交易所收市后发布，国债现券收益率旋即大幅上行，并没有体现在期货走势上。
全周看，利率各主要品种收益率上行为主：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
债市调整，机构谨慎，信用债成交活跃度总体不高，资金面收紧，短端收益率上行，通胀上行、经济有企稳的信号，长端继续调整，尽管如此，信用债调整仍然可能不充分，由于利率债大幅上行，信用利差被动收窄。
*根据4月12日数据整理
4、可转债
A 股三大指数本周创出新高后均出现回调走势，截止周五收盘，上证指数下跌1.78%跌破3200点，中证500及创业板全周分别下跌2.68%及4.59%，暂时守住周线级别的支撑位。周五盘后公布的金融数据表现亮眼，社融总量和结构改善超预期，如果再考虑到中美贸易摩擦得以缓和的因素，宏观基本面向好的信号对正处于调整的 A 股市场形成较强的支撑。
分行业来看，行业板块涨跌不一。其中家电、食品饮料和汽车涨幅最大，分别为1.21%、0.94%和0.89%；计算机、电子和军工跌幅最大，分别为-5.15%、-4.83%、-4.66%。
中证转债指数周五收于331.47，下跌2.86%；转债市场上周成交额324.68亿元。
二、本周市场展望
经济基本面
（1）统计局公布3月份通胀数据
4月11日统计局公布3月份通胀数据，3月份CPI同比为2.3%（前值1.5%），PPI同比0.4%（前值0.1%），CPI略低于我们2.4%-2.5%的预期值，PPI符合我们0.4%-0.5%的预期。
CPI略低于我们的预期，主要在于CPI食品项低于我们的预期，而从细分项看，猪肉、蔬菜价格的高频数据均高于统计局公布值。
前瞻性地看，猪肉价格进一步上行的压力仍然很大，本轮猪瘟导致的生猪去库存较彻底，其一是猪肉价格在去年5月份创了近年来的低点，养殖户有自发的去库存动机，而为控制“非洲猪瘟”补贴养殖户更加速了库存去化的进程。对于蔬菜价格，天气等偶然性因素导致的价格上涨持续性不强，随着供给恢复，蔬菜价格将会下降。
而油价上涨则可能成为PPI和CPI非食品项的推升因素。总体上看，在去年低基数的情况下，未来2个月CPI继续上行的压力仍然较大。
（2）海关总署公布3月份净出口数据
4月12日海关总署数据显示，3月份出口金额1987.7亿美元，同比14.2%（前值-20.7%），进口金额1660.2亿美元，同比-7.6%（前值-5.2%）。
出口数据被认为是大幅高于市场预期8.4%的均值，但我们在3月11日的周报中认为春节因素导致预期差，由于春节因素集中在2月份兑现，3月份出口可能要高于市场预期。海关总署公布的实际值大幅高于市场预期，但略低于我们16.4%的预期。
前瞻性地看，春节因素导致的波动消除后，出口增速将向基本面决定的长期趋势回归。去年“抢出口”效应对二、三季度的出口具有正向拉动作用，在高基数的情况下，今年出口增速将回落至较低的增速。此外，尽管贸易战的因素已经缓和，但削减中美之间的贸易顺差仍然是长期的趋势。
（3）央行公布1季度社融数据
4月12日央行发布一季度货币金融数据，3月份社融存量增速10.7%（前值10.1%），新增社融2.86万亿，其中新增信贷1.95万亿，新增未贴现银行承兑汇票1366亿，委托贷款减少1070亿，信托贷款增加528亿，地方政府专项债新增2532亿。
首先，社融数据大超市场预期（预期值社融存量增速10.3%左右），不仅总量超预期，而且结构亦大幅好转，中长期贷款新增1.11万亿，其中企业新增6573亿，居民新增4605亿，均较去年3月份有较大幅度的增加。
其次，委托贷款、信托贷款合计收缩542.32亿，如果按照非标融资2-3年的期限估算，今年3月份委托贷款、信贷贷款的到期压力非常大，2017年3月两项合计为5151亿，2016年3月为2392亿，委托贷款、信托贷款萎缩低于预期，在一定程度上反映了监管对其有所放松。
第三，考虑政府债务融资和财政存款投放，广义社融亦同步大幅回升。财政存款投放方面，3月末财政存款余额减少6927亿，相比去年同期多减2126亿，但整合一季度实际上投放量的要比去年同期少。
地方债发行是今年一季度推动广义社融增速的重要因素，wind数据显示一季度地方政府债净融资突破1.2万亿，这与财政部推动地方债发行节奏提前有关，其中地方政府一般性债券净发行6940亿，专项债净发行5319亿。
前瞻性地看，今年财政发力的空间仍然较大。今年财政赤字2.76万亿，加上2.15万亿的地方政府专项债，广义政府负债规模限额相比去年增加1.18万亿。从一季度使用情况看，地方政府一般债新增规模较大，剩余空间不多，但是地方政府专项债以及中央政府债未使用的限额仍然较多，可以继续作为政府托底经济的工具。如下表所示：
* wind数据显示一季度国债净偿还78亿，地方债新增12,331亿，其中地方政府专项债（社融口径）新增5,391亿
进入到4月份以来，国债发行量大幅增加，前半个月的净发行额即已突破5500亿，中央政府发债大幅增加亦是推动广义社融的积极因素。此外3月24日，财政部部长刘昆在中国发展高层论坛2019年会上表示，“争取在9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕，同时，督促各地加快资金拨付，及时用在项目上，充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。”
总体上看，考虑非标融资有所放松，以及到国债、地方政府专项债未来仍有较大的增长空间，对今年的社融增速仍然保持乐观。但是由于去年三季度存在地方政府债集中发行的因素，亦要关注季节性的波动。
三、固定收益投资策略
1、利率债
3月末PMI数据公布之后，债市大幅调整，考虑到即将公布的社融、进出口数据仍然可能对债市不利，我们在上周周报中认为债市调整仍将延续，策略上应当防御。上周五社融数据公布之后，利率债继续大幅调整，当前收益上行是对3月份社融超预期做出的反映，而市场仍然对社融增速的持续性、后期经济企稳回升的信号持保留态度。
上周10年期国债中债估值收益率上行6bp至3.33%，10年期国开中债估值收益上行4bp至3.81%，我们认为债市策略上依然需要做好防御：
（1）对于交易型账户，调整的趋势已经形成，通胀大幅上行、社融保持较高增速的态势短期仍将延续。下周4月17日将公布3月份和一季度重磅经济数据，从钢铁、水泥等高频数据，以及3月份PMI数据看，经济进一步下滑的预期得以证伪，经济数据仍然可能不利于债市；而从资金面的情况看，4月17日有MLF到期央行的操作亦需要高度关注，4月初财政存款大幅投放造就了极其宽松的资金面，央行并没有进一步公开市场投放，上周资金利率持续上行。尽管资金面已经度过了最为宽松的时期，但总体仍将维持较为宽松的格局。交易性账户仍需坚持缩短久期，适度杠杆的策略；
（2）对于配置型账户来说，收益率大幅上行，10年期国债、10年期国开估值收益率已经突破了前25%的分位水平，本轮10年期国开的调整已经接近40bp。2018年监管趋严、去杠杆加剧信用收缩和贸易战因素叠加，经济下行，市场主体对经济预期悲观，10年期国开的估值收益率从年初5.1%以上的高位，下行到今年年初3.5%以下，下行逾60bp。今年以来，贸易战的因素缓和，而政策制定者亦在推动信用扩张，这使得市场对经济的悲观预期有所修复。3月PMI数据证伪了经济进一步下滑的预期，3月份社融增速提升强化了信用扩张的预期，后续需要进一步观察经济企稳回升的信号。总体而言，由于房地产加基建的传统模式受制于居民和政府部门较高的杠杆率，经济企稳大概率是弱企稳。此外亦需要考虑到，由于潜在增速下行，名义总需求的扩张即便不再像以前猛烈，其对通胀的拉动作用依然不可小觑。从配置的角度，10年期国开的历史均值在4.2%附近，考虑到中国经济的要素禀赋结构发生变化，资本存量增加，资本产出比上升，10年国开债当前3.85%以上或许已经渐渐进入配置的价值区间。
2、信用债
信用债仍需坚持中高资质、中短久期的策略，当前资金宽松，可以提升杠杆。具体而言，（1）对于交易型账户，由于机构对信用风险的偏好仍然处于较低的水平，依然需要维持中高资质、中短久期、中高杠杆的策略；（2）对于配置型账户，负债端较稳定可以考虑稍作下沉资质。总体上看，无风险利率上升、信用溢价下降将是信用扩张周期的特征，而政策上一直在推动信用扩张和金融机构信用风险偏好修复，后续中档资质信用利差的修复可以关注。
3、转债
转债市场依然认为回调是加仓和结构调整的机会，但短期上涨过快后可能需要消化一下获利盘。主线上，推荐大金融、TMT低价券和汽车产业链，同时业绩为指引，关注一季报超预期的公司；目前转债市场中转股溢价率为负的数量在增加，部分账户可考虑分散地去做负溢价（或基本零溢价）品种，进行正股替代或者套利。
(国金基金：叶伟平)
免责声明：本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载的数据、资料及观点仅提供作参考之用，国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任
[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。