2019年4月1日
【内容摘要】：PMI数据超出市场普遍预期，但在我们看来属于正常的季节性范围，3月份历来就会有明显回升（历史均值回升2个点），但是至少市场对经济进一步下行的预期得以证伪。上周美联储鸽派表态、美债收益率下行、股市下跌等因素推动下，为短期做多利率留出窗口，但我们在上周周报中，对利率下行的空间和持续性不抱信心。同时亦认为外围市场下跌所导致调整对A股来说，更多是机会。上周五股市大幅上涨，经济运行中出现的积极变化、中美经贸磋商取得进展、PMI数据证伪经济进一步下行都使得资产配置的天平偏向股市，而利率债的机会不多。
当前股市震荡是在消化去年3月26日跳空缺口形成的套牢盘，上证综指阻力位在3200点附近，若能有效回补这一缺口则股市可以再看高一线。
一、本周市场展望
经济基本面：
1、3月份PMI数据点评
统计局公布3月份官方制造业PMI指数为50.5（前值49.2），分项上看，生产52.7（前值49.5），新订单51.6（前值50.6），新出口订单47.1（前值45.2）。
（1）制造业PMI在3月份回升属于正常的季节性，我们统计2015年以来制造业PMI各月的均值，如下图所示：
由于中国农历春节往往在2月份，3月份复工，经济活动相比2月份有明显提升（环比在2个点左右）。尽管统计局在发布PMI数据的时候进行了季节性调整，但是季调往往不充分，因此形成了每年3月份环比有较大回升的情况。今年春节较早，春节效应在2月份兑现的较充分，3月份环比出现较大的回升属于正常的季节性。
（2）PMI主要分项指标均显示了经济活跃度提升，尤其是生产分项，从49.5显著回升至52.7，显示节后复工仍然较好，建筑业PMI亦显著回升2.5至61.7，行业数据亦印证了建筑业活动活跃度提升，钢铁库存去化的情况与去年节后类似，但今年钢铁产量有明显增长；水泥熟料库存下降，粉磨站开工率回升并高于去年水平，水泥价格上涨，这都显示建筑业需求有所回升。
（3）市场预期49.6低估了季节性和春节效应对数据的扰动，我们在点评2月份进出口、社融等数据的时候认为春节因素导致预期差，2月份供需数据即已显示经济有企稳的端倪，而这一信号在3月份的PMI数据中得到验证。
2、3月份通胀数据前瞻
PMI分项数据显示原材料购进价格指数为53.5（前值51.9），出厂价格为51.4（前值48.5），均有显著回升，预计PPI环比在0.16%，同比在0.4%-0.5%左右（前值0.1%）；
CPI方面，从历史的数据看，3月份食用农产品价格显著回落，但是今年3月份并没有表现出回落，春节后北方大雪压垮蔬菜大棚、猪瘟等因素导致蔬菜价格、猪肉价格回升，预计3月份CPI在2.4%-2.5%左右。前瞻性地看，猪瘟导致的供给冲击仍将继续推升猪肉价格，而蔬菜价格保持高位的持续性不强，随着气候转暖、供给恢复，菜价将回落。但需要注意的是，由于去年CPI定基指数在6月份见底，低基数仍然将是推升CPI的同比读数。
政策面：中美第八轮贸易磋商在北京举行
3月28日至29日第八轮中美经贸高级别磋商在北京举行，中方牵头人刘鹤副总理与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦进行会谈，美国发布的会谈声明显示，“在坦诚和富有建设性的协商中，双方取得了进展，双方并讨论了下一步的重要事宜。刘鹤副总理和中国代表团将于下周赴美进行第九轮磋商”
二、固定收益投资策略
我们在点评2月份经济数据中（见3月18日的周报），即认为经济有企稳的端倪，上周美联储鸽派的信号给了短期做多利率的窗口，但我们对利率下行的空间和幅度不抱信心。3月份PMI显示经济活跃度有显著的提升，尽管这种回升属于正常的季节性范围，但由于显著高于市场预期，依然会对债市造成影响，后续需要进一步关注海关总署进出口数据、货币金融数据、通胀数据等。经济弱企稳与市场预期经济进一步下行之间存在预期差，利率债依然要做好防御。
就流动性看，我们在上周周报中认为，尽管美联储下调经济增长的预期，放缓了加息、缩表的进程，使得国内宽松货币、逆周期调节的约束变小，但对国内流动性的边际影响不大。中国经济弱企稳、通胀上行，进入政策效果的观察期，进一步宽货币的必要性不大。李克强总理上周在博鳌亚洲论坛中亦表示“中国经济稳定运行并出现一些积极变化，......特别是进入3月份，日均发受电量增速达到两位数，进出口、货运等增长加快。当前中国经济的稳定态势，也说明我们前期实施的降准、减税等政策措施和近期发出的宏观政策信号效应正在显现，市场主体活跃度稳中有升。”
我们注意到4月中旬面临缴税、3675亿MLF到期等因素，使得流动性缺口拉动，市场存在降准预期，我们倾向于认为，即便降准亦主要以对冲流动性缺口为主，政策含义相对中性。
上周10年期国债中债估值收益率下行3bp至3.07%，10年期国开中债估值下行4bp至3.58%，美联储鸽派信号、美债收益率下行、股市下跌等因素给债市留出短暂的做多窗口，债市处于震荡格局，当前的策略是：（1）对于交易型账户，当前面临的利空较多，要做好防御，压缩久期，等待调整后的机会。资金面的不利影响将随着季末的临近、财政存款大幅投放而逐渐消退，可适度提升杠杆；经济基本面有企稳的端倪，3月份PMI数据超预期对债市偏利空；中美贸易磋商取得进展、经济运行中的积极变化将有助于修复股市信心，推动股市上涨，亦对债市不利；（2）对于配置型账户来说，尽管收益率跟随股市涨跌、经济基本面有所波动，当前仍然处于历史前20%的分位水平，收益率易上难下，配置价值不高。
(国金基金：叶伟平)
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