2019年3月25日
一、上周市场回顾
1、资金面
季末因素、股市成交活跃度较高等主导了上周资金面的波动。隔夜和7天价格回落，14天、21天价格上行，央行在周一、周二分别进行了600亿、500亿7天公开市场逆回购操作，总体上看资金面有所趋缓。
DR001周五收至2.62%，较前一周下行3BP。DR007收至2.66%，较前一周下行10BP。DR014收至3.11%，较上周上行39bp。DR021收至3.11%，较前一周上行5BP。。
数据来源：wind[1]
下周公开市场3月25日逆回购到期500亿，3月26日逆回购到期600亿，到期金额不大。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
国债期货主力合约T1906全周处于震荡状态，微涨0.1%。股市、美债收益率波动对其影响较大，周一股市大涨，国债期货在周一大跌，周二商务部高频数据显示同成长超预期，国债期货大幅跳水，周四美联储议息会议“鸽声”嘹亮，美债收益率下行，股市下跌，国债期货在周四、周五大涨。
全周看，利率各主要品种收益率下行，主要受美联储鸽派决议和美债收益率下行影响：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
信用债成交活跃度总体不高，受季末等因素影响资金面整体处于紧平衡状态，杠杆不高，短融成交活跃度一般，而中票、企业债在下半周活跃度提升，收益率下行，3年期中票和7年期城投债估值收益率下行幅度较大。
*根据3月22日数据整理
4、可转债
上证综指全周涨2.73%，其中周一大幅上涨2.47%。从行业表现来看，中信一级行业全部上涨，其中综合、餐饮旅游、计算机行业涨幅居前，银行、家电、农林牧渔涨幅居后。
中证转债指数周五收于333.19，涨2.93%。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、商务部高频数据显示食品价格大幅回升
商务部高频数据显示3月份第二周，食用农产品价格环比上涨1.6%，其中蔬菜类上涨2.2%，猪肉价格环比上涨0.7%至20.48元。
蔬菜价格上涨大幅超预期，3月份天气转暖，蔬菜价格季节性下跌，但今年3月份出现上涨的情况，春节后北方大雪压垮蔬菜大棚造成蔬菜供应短期紧张。而猪肉价格年后继续大幅上涨，猪肉价格同比将是推升CPI的因素。
通胀预期有所升温，后期需要对猪肉价格、蔬菜等食用农产品价格保持更高的关注。
2、美联储下调经济增长预期，9月末结束缩表
上周美联储3月份议息会议下调了经济增长和通胀预期，2019年、2020年GDP增速分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%，PCE增速分别从1.9%、2.1%下调至1.8%、2.0%。同时美联储公布了结束缩表的计划，计划将每月缩表规模上限从目前的300亿美元下调至从5月开始的150亿美元，并在今年9月末结束缩表。
美联储也降低了加息的预期，大多数委员认为美联储可能2019年不加息，2020年加息1次，而去年12月议息会议认为2019年将会加息两次。
美联储下调经济增长预期在接下来公布的Markit制造业PMI中得到印证，3月份季调后的读数为52.5（前值53），周五公布的欧元区3月份制造业PMI指数亦是滑落到47.6（前值49.3），纳斯达克指数周五跌2.5%，10年期美国国债收益率跌10bp至2.44%。
从通胀、就业等数据上看，美国经济增长的动能有所弱化，通胀水平有所下降，主要是能源价格下降导致，尽管如此，委员们对核心PCE通胀的预期仍然保持在2%的水平上。
需要进一步考虑的是美国经济增速放缓，国债收益率下行对国内利率的影响。
首先，尽管经济增长的动能有所回落，但是美国经济并没有进入到通缩，因而政策上对加息预期做出微调，并没有转入到降息或者危机应对模式；
其次，就美债收益率走低对国内利率的影响上看，我们倾向于认为，利率的走势更为根本地取决于国内的经济基本面状况。去年10月3日美联储主席鲍威尔称“再也不需要相当宽松的低利率了”，此言过后美债收益率当天上行10bp并于10月5日到达3.23%的高位，而中国央行则于10月7日宣布降准，这使得中美国债收益率利差缩窄，进一步引发对资本外流的担心。我们在当时的周报中对利率平价套利的机制做出点评，套利的力量使得外汇流出，使得人民币贬值或者人民币利率上升（亦或两者兼有）最终抹平套利空间。我们倾向于认为，政策上可能通过人民币贬值的方式为内外政策释放更大的空间。从实际的情况看，去年10月份以来，人民币兑美元的中间价一度升破6.95，而10年期国债则由10月初3.62%降至2月中旬的3.07%。
当前利率平价套利空间处于较低水平，若美债收益率走低，可能推升套利空间，但是在汇率和利率的取舍上，正如央行行长在答记者问中表示的那样，“汇率在国内的考虑里面应当是不占重要地位的。我们在国内的货币政策上，比如说存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的。”
2、政策面：中国发展高层论坛2019年会
国发展高层论坛年会于3月23日至25日在北京举行，
国务院副总理韩正参会表示，我国将继续缩减外资准入的负面清单，允许更多领域实行外资独资，加快电信、教育、医疗、卫生等领域的开放进程，鼓励外资企业在华开展研发、创新。
央行行长易纲透露，今年的重点任务就是研究如何能够使市场准确定价，提供足够的对冲工具，使得各种各样的投资者能够有效地对冲风险，有效地管理风险。
财政部部长刘昆表示，为应对经济下行压力，将继续增加基建规模，支持新能源汽车，挖掘农村消费潜力等。
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周利率处于震荡走势，上半周受股市上涨、资金面紧张、通胀预期等因素影响，利率债总体处于回调态势，周四、周五受美联储议息会议决议转鸽派，外围经济数据变差等因素影响，利率明显下行。
美联储下调经济增长的预期，同时亦放缓了加息、缩表的进程，美债收益率大幅下行，我们倾向于认为，尽管这可能使得国内宽松货币、逆周期调节的约束变小，但当前无风险利率已经显著下行的情况下，对国内利率的边际影响不大。此外，美联储调降经济增长预期、美股大跌、外围走弱却也在一定程度上增强了中国在贸易谈判中的筹码，有助于改善对中国经济增长的预期。
尽管美联储转鸽，美债收益率下行可能推升国内流动性宽松、利率下行的预期，留出短暂做多的窗口，但我们对利率下行和空间和持续性不抱信心。总体上看，国内经济基本面更为根本地决定了国内利率走势，前期宽信用政策不断推出，当前进入政策效果观察期，宽信用效果显现反倒可能使得利率上行。
上周10年期国债中债估值收益率下行3bp至3.10%，10年期国开中债估值收益冲高回落基本维持在3.62%，债市处于震荡格局，相应的策略是：（1）对于交易型账户，当前面临的不确定较多，基调上偏防御，压缩久期，把握调整后的机会。资金面的不利影响将随着季末的临近而逐渐消退，可适度提升杠杆；经济基本面有企稳的端倪，需要关注通胀、产出高频数据和3月份经济数据的情况；上证综指走高并在3100点附近震荡，科创板的推出有助于激发市场热情，推升股市，对债市造成不利影响；（2）对于配置型账户来说，尽管收益率跟随股市涨跌、经济基本面有所波动，当前仍然处于历史前20%的分位水平，收益率易上难下，配置价值不高。
2、信用债
由于存在季末资金面的隐忧，使得短久期、高资质的收益率水平和利差分位数处于相对较高的水平，其价值已经凸显。上周股市调整，但是债市亦没有表现出强劲，季末因素、2月份经济数据显示经济企稳的端倪都使得债市开始谨慎。信用债等待调整后的介入机会，无风险利率上升、信用溢价下降将是信用扩张周期的特征，适度信用下沉是可取的策略。房地产税年内难以成行、部分城市房地产调控政策有所放松、高频数据显示3月份房地产销售面积回暖，这些因素使得房地产头部企业债券存在收益率下行的机会。当前中债估值AA评级以上的城投债收益率、利差均处于历史较低水平，从绝对收益的角度看，中债3年期AA、AA（2）城投债分别为4.1%、4.47%，仍然具有一定价值，不过下沉资质拉长久期需要顾及到人口流出状况以及地方财政对土地的依赖等不利因素。
3、转债
美国、欧洲经济数据下滑，对风险资产的偏好下降，外围股市下跌所引致的调整对当前的A股来说，更多是机会。3月28-29日中美高层将进行第八轮贸易磋商，进展情况值得关注。央行公布的一季度企业家、银行家问卷调查报告显示，尽管当前企业盈利、订单都在下滑，但难能可贵的是企业家、银行家的信心指数都在回升，贷款总需求指数亦有大幅回升。
上周转债市场一级申购规则出现较大变化，主要针对多账户超额顶格申购现象进行清理，后续一级中签率预计有所提升；同时，随着权益市场的企稳，下修、赎回等条款博弈也重新回到投资者的视线。上周板块热点切换频繁，上交所披露了第一批9家科创板申报企业名单，相关板块值得关注。建议继续参考溢价率，重点关注景气度向上或具备政策支持的行业，推荐军工、计算机、电子、大消费板块。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。