2019年3月11日
一、上周市场回顾
1、资金面
财政存款投放使得资金面在月初处于宽松的状态，短期的波动主要受股市影响，股市在上半周大幅上涨，交易量较大，资金利率有所上行，下半周股市降温，周五股市大幅下跌4.4%。
DR001周五收至2.05%，较前一周上行8BP。DR007收至2.30%，较前一周下行10BP。DR014收至2.28%，较上周下行15bp。DR021收至2.30%，较前一周下行2BP。
数据来源：wind[1]
下周除周六（3月16日）有3270亿1年期MLF到期外，无公开市场操作到期，预计资金仍将维持宽松格局。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
国债期货主力合约T1906全周累计涨0.97%。周四中信证券给予中国人保卖出评级，华泰证券给予中信建投卖出评级，引发股市调整，权益资产的风险偏好下降，此外财政部长答记者问重申严格遏制地方政府隐形债务，国债期货主力合约T1906当天涨0.55%，周五受进出口数据大幅低于预期、房产税立法稳步推进等利空影响，股市大跌，债市略涨。
总体上看，利率债收益率下行，短端由于受季末资金面隐忧影响，下降不明显，但长端收益率大幅下行。
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
信用成交活跃度下降，前半周由于股市上涨，成交破万亿，债券卖盘较多，尽管中票、企业债成交仍然不算差，但收益率上行居多，下半周风险偏好逆转，4年期以上品种成交活跃度大幅增加，收益率明显下行。总体上看，短端高资质由于资金面的隐忧收益率上行，而长端5年期中票收益率在下半周明显下行，全周看收益率略涨1bp：
*根据3月08日数据整理
4、可转债
股市大幅上涨，两市成交量持续突破万亿，引发监管的关注，周四中信证券、华泰证券分别对中国人保、中信建投发布卖空评级的报告，股市降温，周五二月份贸易数据大幅不及预期、房地产税立法稳步推进等消息引发股市大跌。银行、食品饮料、房地产、家用电器等板块跌幅居前。
中证转债指数跟随正股波动较大，周五收于319.41，跌0.42%。转股价值下跌较大，转股溢价率总体上看略有上升。
二、本周市场展望
1、经济基本面
（1）海关总署公布2月份进出口数据
海关总署3月8日公布进出口数据显示出口金额（以美元计价）同比-20.7%，进口金额（以美元计价）同比增-5.2%，均大幅低于市场预期的-4%和-0.9%。
我们在点评1月份出口数据的时候，认为春节因素对1月份的出口增速具有较高的贡献，节前赶工对出口具有正向拉动作用，节后复工延迟、部分订单体现在节前，对出口是负的贡献。我们对2月份的出口数据进行季节性调整，结果如下：
春节因素导致预期差，出口数据1月份没有太好，2月份没有太差，下行的趋势亦没有改变。
（2）统计局公布2月份通胀数据
3月9日统计局公布2月份通胀数据显示，CPI同比1.5%（前值1.7%），环比1.0%（前值0.5%），PPI同比0.1%（前值0.1%），环比-0.1%（前值-0.6%）。
CPI略高于市场预期，2月份由于春节假期期间高频数据缺失，使得CPI预期的偏差通常较大。前瞻性地看，油价回升、猪肉价格上涨均会提升CPI，去年3-5月份，猪肉价格节节下行创了近年来的低点，低基数效应会使得猪肉价格在今年接下来的几个月成为推升通胀的重要因素。
PPI同比0.1%基本符合市场预期，铁矿石、煤炭、石油价格有所回升，推动PPI企稳。前瞻性地看，随着用煤淡季的到来，煤价回落的可能性大；巴西矿难造成的偶然性冲击亦会随着供给的增加而消退。
（3）央行公布2月份货币金融数据
3月10日，央行公布数据显示2月当月，社会融资规模增量为7030亿元，比上年同期少4847亿元。社融口径人民币贷款增加7641亿元，同比少增2558亿元，委托贷款减少508亿元，信托贷款减少37亿元，未贴现的银行承兑汇票减少3103亿元，同比多减3209亿元；企业债券净融资805亿元，同比多191亿元；地方政府专项债券净融资1771亿元，同比多1663亿元。
首先，2月份新增社融大幅低于预期，央行行长易纲在记者会上回复称“要把前两个月的数综合起来看。前两个月人民币贷款新增4.1万亿，同比多增了3748亿元，社融新增5.3万亿，同比多增1.05万亿元，社融增速连续两个月高于2018年年底的数。”从央行口径的社融存量增速上看，2月份增速回落至10.1%，但仍然高于去年12月9.8%的增速；
其次，新增未贴现银行承兑汇票大幅缩减3103亿，是社融超预期回落的主要原因。票据融资高增是1月份社融高增的重要因素，但存在“空转”“套利”的潜在风险，总理在2月20日国常会亦表达了对其担心，2月份票据融资大幅回落；
再次，从信贷结构上看，居民部门的信贷减少706亿，短期借款减少2932亿，非金融企业部门信贷增加8341亿，其中中长期借款5127亿，相比去年同期6585亿有所回落。更为值得注意的是，地方债在2月份依然是大量发行3700多亿，其中计入央行社融口径的专项债1770亿；
最后，考虑财政存款投放和政府债券的广义社融增速亦回落，财政存款增加3242亿，而去年同期减少5246亿，财政存款今年1月份增加5336亿，去年1月份增加9810亿，今年财政存款投放在1月份力度较大，在2月份力度亦明显减弱。
总体上看，2月份社融回落由1月份信贷投放较高、票据融资大幅收缩、财政存款投放力度收敛等因素共同促成，央行行长提示我们要将1、2、3月份的数据合起来看，从2月份社融存量累计增速上看，尽管有所回落，但仍然高于去年末的水平，前瞻性地看，3月份地方债发行量依然较大，如果按照一季度发行1.39万亿估计，则3月份地方债发行在6000亿以上，此外传统上3月份亦是财政存款投放的大月，需要关注其对广义社融的提振作用。
2、政策面
（1）李克强总理做2019年政府工作报告
3月5日李克强总理向全国人大做政府工作报告，报告回顾了2018年的主要工作，阐述了2019年经济社会发展总体要求和政策取向，并就2019年政府重点工作任务做出安排。
（2）财政部部长刘昆答记者问
3月7日财政部部长刘昆答记者问，关于财政预算，刘昆部长表示“2019年全国一般公共预算收入19.3万亿元，增长5%，全国一般公共预算支出23.5万亿元，增长6.5%；全国政府性基金预算收入7.8万亿元，增长3.4%，全国政府性基金支出约10万亿元，增长23.9%；全国国有资本经营预算收入3366亿元，增长16.1%，全国国有资本经营预算支出2401亿元，增长11.2%；全国社会保险基金收入近8万亿元，增长9.7%，全国社会保险基金支出7.4万亿元，增长15%。”
关于政府性债务，刘昆部长表示，2018年全国政府债务余额是33.35万亿元，仍然在36.69万亿的限额内，对于政府隐性债务，已经采取严格的措施，不允许发生新的隐性债务，同时稳妥化解存量。
（3）央行行长易纲答记者问
3月10日央行行长易纲等主要领导回答记者提问，除了2月份公布的货币金融数据之外，我们还注意到如下几点：
首先，关于降低实际利率，引导金融机构投放贷款支持实体经济的重要问题，易纲行长称，在去年一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，从4%的水平下降到现在差不多是3.15%的水平。这个无风险利率的下降，显然有利于降低名义利率。但是小微企业和民营企业实际感受的融资成本还比较高，主要是风险溢价比较高造成的。易纲行长进一步讲到需要通过利率市场化、金融行业供给侧结构性改革来降低对小微企业、民营企业的风险溢价。
其次，关于调降存款准备金率的问题，易纲行长表示，考虑法定存款准备金率和超额存款准备金率的总存款准备金率在12%左右，实际上跟美国、欧洲发达国家的总的准备金率差不多，调降存款准备金率“在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。”
再次，关于“宽货币”与“稳汇率”的问题，易纲行长表示，货币政策要以国内为主，“汇率在国内的考虑里面应当是不占重要地位的。我们在国内的货币政策上，比如说存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
我们在上一期周报中认为，寻找预期差是当前交易策略的重要部分，1、2月份经济数据明显受到春节因素影响，剔除掉春节因素，经济的波动较小，但是人心的波动大，资产配置的天平短期看在向债券倾斜。
上周10年期国债中债估值收益率大幅下行4.5bp至3.14%，10年期国开中债估值收益率大幅下行11.22bp至3.59%，股市“降温”、进出口数据大幅低于预期、房地产税立法稳步推进等利空使得股市在周四、周五大幅下跌，而债市大幅上涨，预期变化主导了股债“跷跷板”行情。
对于利率下行的持续性，我们并不抱很强的信心。春节因素使得数据层面债市收益率下行获得支持，但是前瞻性地看，信用扩张的趋势仍然存在。监管着力降低风险溢价，疏通货币传导，此外3月份地方债发行放量、财政存款投放，这些因素都将有助于社融回升。而对于资金面来说，监管当前的重心在于降低实体经济的实际利率，在无风险利率已经显著下降的情况下，降低风险溢价更为重要。货币进一步宽松、降息的必要性下降，此外易纲行长也表示降准的空间已经变小。后续对于经济的走势，还需要关注复工后高频数据的情况，短期数据的波动都将对市场造成较大影响。
股债跷跷板行情，相应的策略是：（1）对于交易型账户，当前利率处于震荡格局，股市大幅调整，预期修复尚待时日，资金面保持宽松，依然为策略上做多债市留出时间窗口。由于存在季末因素，短久期加杠杆的策略需要矜持，拉久期则值得关注，时点把握上需要关注股市的波动；（2）对于配置型账户来说，尽管收益率跟随股市涨跌有所波动，但当前仍然处于历史前20%的分位水平，收益率易上难下，配置价值不高。
2、信用债
由于存在季末资金面的隐忧，使得短久期、高资质的收益率水平和利差分位数处于相对较高的水平，其价值已经凸显。股市大涨，对权益资产的风险偏好上升，信用债估值收益率有所上行，当前3年期AA、AA（2）城投的中债估值收益率已经回升至4.06%和4.46%附近，价值有所回升。经过前期利率大幅下行之后，尽管降准、降息等空间不大，但货币宽松的格局仍然大概率延续，资管产品的负债端成本预计变化不大，股市上涨带来的收益率上行，为信用债提供了较好的买入时机。在政策不断发力支持民企融资、改善金融服务实体的供给侧结构性改革基调下，中高资质、中短久期、市场流动性好的信用债值得关注。房地产税的推进对资质较弱、对土地财政依赖较重的城投不利，资质下沉需要对此保持谨慎。
3、转债
权益市场在上证综指突破3000点关口后波动加大，上周正股在多重利空及市场预期变化下跌幅较大，调整之后，我们认为随着市场预期的修复，转债依然充满机会，关注调整较为充分、弹性较强的品种。板块分化加剧，非银等热门板块有所回调，农林牧渔、电子、通信依然强势。概念方面，继续关注光伏、猪肉等板块，预计后市指数仍将持续高位，但应注意回撤风险。一级发行由于认购较为火爆，条款已经弱化，但相对优势依然存在。
(国金基金：叶伟平)
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