2019年2月25日
一、上周市场回顾
1、资金面
受税期影响，银行体系流动性边际上有所收紧。央行于上周一和周三分别进行了200亿、400亿公开市场逆7天逆回购操作，周二投放了719亿PSL，总体看资金面有所收紧，资金利率明显上行。
DR001周五收至2.03%，较前一周上行33BP。DR007收至2.57%，较前一周上行36BP。DR014收至2.50%，较上周上行28bp。DR021收至250%，较前一周上行23BP。
数据来源：wind[1]
下周央行公开市场逆回购到期600亿，规模较小。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
本周国债期货主力合约T1906全周累计跌0.1%。2月15日统计局公布通胀数据低于市场预期，货币市场利率下行，并持续低于央行公开市场操作利率，引发对央行降低政策利率的遐想。李克强总理在19日的国务院常务会议上，重申稳健的货币政策没有变，也不会变，坚决不搞‘大水漫灌’，周四、周五受缴税等因素影响资金利率上行，股市大幅上涨引发债市调整。
总体上看，利率债收益率在明显上行：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
信用债的成交仍然非常活跃，1年期以内的品种收益震荡变化不大，但3年期及以上品种收益率总体上行。城投债尤其活跃，受镇江化解隐形债务试点消息的刺激，机构在城投债投资上下沉资质，拉长久期，中债隐含评级AA-估值和利差亦显著下行。此外，少数民营企业债券成交活跃度上升。
*根据2月22日数据整理
4、可转债
第六轮中美贸易协商2月14-15日在北京举行，双方在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等议题上进行了深入交流，双方就主要问题达成原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商，磋商结束国家主席习近平会见了美国代表团。中美贸易协商取得重要阶段性进展，推动股市上涨。
上证综指上周涨4.54%，非银金融、计算机、电子、通信等板块涨幅较大。中证转债指数收于311.63，上涨3.15%，70元以下品种转股溢价率上升，转债价格涨幅较大，70元以上品种总体上看转股溢价率下降，正股涨幅较大。
二、本周市场展望
政策面
（1）李克强总理主持召开国务院常务会议
2月20日，李克强总理主持召开国务院常务会议，重申稳健的货币政策没有变，也不会变，坚决不搞‘大水漫灌’。李克强总理说，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。” “相关金融机构要齐心协力，让更多贷款更便捷流向实体经济和中小微企业，特别是要向中长期贷款方向加大力度，以此引导宏观经济平稳运行、长期向好。”
（2）央行公布2018年四季度货币政策执行报告
2月21日，央行公布去年四季度货币政策执行报告，我们注意到如下几点：
首先，下一阶段的政策思路中，关于货币政策的措辞发生了微妙的改变。“稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡”，相比于三季度货币政策报告，相关部分的表述为“实施好稳健中性的货币政策，增强政策的前瞻性、灵活性、和针对性。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把好货币供给总闸门”。对比之下，我们发现，四季度货币政策执行报告删除了“中性”、“把好货币供给总闸门”的表述，增加了“强化逆周期调节”的表述，货币政策更加趋于宽松。
其次，疏通货币政策传动，提高金融服务实体经济的能力和意愿依然是政策的重心。央行保持了较为宽松的货币政策，四季度金融机构超额存款准备金率为2.4%，相比2017年末的2.1%提升了0.3%，央行引导货币市场利率中枢下一，DR007下降从去年初的2.9%降至四季度的2.6%左右，此外四季度末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.63%，同比下降0.11个百分点，比9月下降0.31个百分点。
我们注意到1月份以来，通胀压力下降，货币宽松的力度在加码，资金价格进一步下降，隔夜资金价格降至2%以下，R007降至2.55%的公开市场操作利率以下，上周国常会李克强总理重申坚决不搞‘大水漫灌’，市场资金利率向政策利率靠拢，周五R007升至2.68%。
（3）美国总统特朗普会见刘鹤
新华社消息，当地时间2月22日，美国总统特朗普在白宫椭圆形办公室会见正在美国进行第七轮中美经贸高级别磋商的习近平主席特使、中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤。
刘鹤表示，我此次作为习近平主席的特使再次访问华盛顿，是为了进一步落实两国元首达成的重要共识，推动经贸磋商在已有基础上取得更大进展。两天来，两国经贸团队进行了富有成效的谈判，在贸易平衡、农业、技术转让、知识产权保护、金融服务等方面取得积极进展。下一步，双方将加倍努力，抓紧磋商，完成好两国元首赋予的重大职责。
（4）中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险集体学习
2月22日，中共中央总书记习近平主持第十三次集体学习，主题为完善金融服务、防范金融风险，习近平总书记强调：
第一、金融服务实体的宗旨。“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。”
第二、深化金融供给侧结构性改革。“要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。”
第三，实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险。
此次集体学习，习总书记还强调防范化解金融风险和金融改革开放等方面内容。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前看，债市短端和长端均面临调整的压力。短端由于资金面有所收紧，资金价格抬升，收益率上行，此外权益市场风险偏好抬升，亦会对债市造成负面影响；长端看，政策制定者关注实体企业的信贷扩张和引导实体经济平稳向好，尽管经济下行压力较大的情况下，逆周期的货币政策仍将延续，但政策的目标在于降低实体经济融资成本，引导实体企业信贷扩张和实体经济平稳向好，而不在于宽货币本身。
长期以来，横亘在宏观货币与微观企业（尤其是民营企业）之间最大的障碍是信用风险溢价，金融机构在服务民企、中小微企业方面能力不足，缺乏信用定价能力，体制机制不灵活，政策传导不畅。我们注意到政策不断在改善金融服务实体方面发力，2月14日中办、国办引发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，习总书记在2月22日中央政治局集体学习会上指出，“要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和‘三农’金融服务。”这些政策举措旨在更为广泛的金融体制、融资体系改革，2017年以来的强监管至2018年四月份资管新规落地，信用收缩客观上导致了依赖非正规融资渠道或者过分倚赖外部融资的企业资金链紧绷甚至断裂，强监管带来的阵痛在某种意义是对过去金融体系存在弊病的清算，当前更为重要的是深化金融行业供给侧结构性改革，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。从这个意义上看，宽信用正在发力，对债市构成不利影响。
当前10年期国债估值在3.16%，10年期国开估值在3.61%，均在历史20%分位水平附近，宽信用在发力的情况下，收益率下行的空间不大，上行的空间则不小，相应的策略是：（1）对于配置型账户来说，我们对中长端利率保持谨慎，宜降低仓位；（2）对于交易型账户，我们认为资金面边际上收紧，宜降低杠杆，压缩久期，但是经济、通胀仍然没有对债市构成利空，宽货币的基调没有改变，调整之后仍然有机会。
2、信用债
上周信用债成交依然总体非常活跃，集中在AAA等级信用债、AA+、AA等级城投债，以及部分优质民企信用债上，信用债市场仍然表现出明显的“资产荒”特征，受化解地方隐性债务等利好的消息的影响，城投债收益继续下行，弱资质城投成交开始增多。中债隐含评级AA及以上评级的城投债收益率和利差水平大多数已经处于历史20%分位数以下，其配置价值已大幅下降。我们注意到，鲁宏桥、天士力等民企债券成交活跃度开始提升，在政策不断发力支持民企融资、改善金融服务实体的供给侧结构性改革基调下，中高资质、中短久期、市场流动性好的信用债值得关注。
3、转债
美国总统特朗普会见刘鹤副总理，中美经贸磋商在已有基础上取得更大进展，深化金融行业供给侧结构性改革均对股市构成利好，权益市场风险偏好将继续修复。上周股市大幅反弹4.54%，一举修复前期2790点的附近的调控缺口，反弹可再看高一线，下一个观察窗口为3月1日，加征关税协商的截至日。转债仍然是当前价值较高的品种，选取转股平价在90元以上，转股溢价率在20%以下的偏股型品种。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。