2019年2月18日
一、上周市场回顾
1、资金面
由于银行体系流动性总量充裕，节后一周央行并未开展公开市场逆回购操作，包括3930亿MLF到期，本周共计回笼资金10635亿元，资金回笼规模较大。
虽然本周资金回笼规模较大，但得益于春节后资金回流，资金面维持宽松，短期限资金利率较节前有明显下行。DR001周五收至1.70%，较前一周下行30BP。DR007收至2.21%，较前一周下行11BP。DR014收至2.21%，与前一周持平。DR021收至2.27%，较前一周下行13BP。
数据来源：wind[1]
下周央行公开市场无逆回购到期，周四有1000亿元国库定存到期。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
本周国债期货主力合约T1903全周累计跌0.01%。受中美贸易协商取得进展、国内政策频出支持小微企业发展、预期社融数据较好等因素影响，本周股票市场表现抢眼，上证指数重新站回2700点。周五早盘公布通胀数据低于预期，国债期货继续上涨，不过午后社融数据后，国债期货跳水。
总体上看，利率债收益率在本周仍有下行，但下行幅度不大：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
本周信用债一级市场发行除短融外较为清淡。受资金面和宽信用发力的影响，各期限信用债交投活跃，收益率有明显的下行。再加上政策加持，中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，出台15条措施支持民营小微企业发展。国务院发文要求政府性融资担保、再担保机构要严格以小微企业和“三农”融资担保业务为主业，支持符合条件的战略性新兴产业项目。随着企业融资环境的逐渐好转，信用债风险或将得到缓释，风险偏好回升，信用利差下行。
*根据2月15日数据整理
4、可转债
节后首周A股迎来了整体上涨的行情，上证综指收于2682.39，上涨2.45%。本周前四天政策逐步深入的预期下市场情绪迅速升温，上证指数突破2700点整数关口，但周五在权重股的带动下，上证综指下跌1.37%，未能站稳2700点。过去一周中美贸易磋商进入高潮期，国际贸易关系进一步缓和，美联储议息会议释放鸽派信号，人民币持续升值，为A股继续反弹提供了良好的外部环境。一月份进出口增速数据向好，信用扩张情况更是超出市场预期，新增人民币贷款、社融数据说明宽信用在发力。上周中办、国办印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，致力于加大对民企金融政策支持力度，切实激发民营企业活力，积极协助民营企业纾困，而这也有望为中小创板块带来中期利好。
分行业来看，行业板块中仅银行板块下跌，上涨幅度排前的行业为电子、农林牧渔和通信。
中证转债指数收于305.85，上涨1.24%，股市涨幅较大，转股溢价率有所下降。
二、本周市场展望
1、经济基本面
（1）1月份贸易数据点评
海关总署2月14日公布1月份进出口数据显示出口金额（以美元计价）同比9.1%，进口金额（以美元计价）同比-1.5%，均大幅超出市场预期的-0.7%和-10.3%。
进出口数据均显著地受到春节因素的影响，尽管同比的数据在一定程度上缓解了这个影响，但是由于农历春节存在错位效应，春节因素对各个月份的影响在各年均有差异，因此需要在季节性调整中剔除春节因素。
我们选择节前20天、节中7天、节后20天作为春节因素的变量，节前赶工，出货量增加往往对出口具有积极拉动作用，而节中放假、节后复工延时则对进出口存在负面影响。
2019年春节较早，节前因素主要体现在了1月份，因此对1月份的出口具有正向拉动作用，剔除掉这一因素，季调后同比增速相较原始值下降，如下图所示：
我们认为出口超预期主要归因于春节效应，不过季调后相较前值仍然有明显回升。
（2）1月份通胀数据点评
统计局2月15日公布1月份通胀数据，显示CPI同比1.7%（前值1.9%），PPI同比0.1%（前值0.9%）。
CPI、PPI均略低于我们上一期周报预测的1.8%、0.2%，总体上看，今年春节期间虽然蔬菜价涨幅较大，但猪肉价格下跌，CPI涨幅不大。前瞻性地看，2月份的CPI同比受去年高基数的影响，仍然可能进一步回落。去年春节在2月份，且气候较为严寒，推动物价上涨。PPI受油价上涨的滞后效应，2月份或将企稳，但受高基数的影响，下行的压力仍然较大。
通胀数据低于预期进一步降低了货币宽松的约束，通胀下行意味着实际利率上升。央行有关负责人在1月份金融统计数据吹风会上，就记者提出的“通胀的数据比较低，是不是有降息的可能”做出回应，称去年以来央行采取了各种货币政策的措施，保持了流动性合理充裕，货币市场利率、债券市场收益率、贷款利率都是下行的，企业的融资成本下行，货币政策司孙国峰司长提示我们，“要更多地发挥央行的政策利率对市场利率和信贷利率的传导作用，从实际的效果来看，以及从利率市场化推进的进程这两个角度看，我们可以多关注实际的银行的贷款利率的变化。”
（3）1月份社融数据点评
2月15日央行公布1月份货币金融数据，尤为值得关注的新增社融4.64万亿，社融存量增速为10.4%（前值9.78%），其中贷款新增3.57万亿，委托贷款萎缩699亿，信托贷款新增345亿，企业债券融资4990亿。
新增社融大超预期，结构明显改善。我们在1月份的周报预计由于地方债、非金融企业债券大量发行，社融增速将企稳回升至10%以上。除了地方债、非金融企业债大幅增加外，社融数据普遍高于市场预期，还包括以下原因：
首先，贷款大幅增长，社融口径贷款新增3.57万亿，1月份是信贷大月，此外还有非标转表内的因素，使得今年的1月份贷款大幅增长，相比去年1月份新增信贷为2.68万亿.而之前广为诟病的信贷结构也发生了明显改善，非金融企业新增中长期贷款1.4万亿，相比去年同期为1.33万亿。
其次，非标压减的规模下降，非标贷款主要期限为2年，2017年1月份，信托贷款、委托贷款大幅新增合计超过6000亿，据此估算今年1月份到期压力很大，但非标萎缩的速度大幅下降，或许反映了非标监管有所放松。
再次，财政存款同比新增大幅下降，1月份新增财政存款5337亿，去年同期新增9810亿，反映了减税、财政存款大幅投放等因素的影响。
总体上看，1月份社融存量规模大幅增长并普遍超出市场预期，结构亦明显改善，表明宽信用正在发力。地方债密集发行、财政存款投放，财政政策正在发力，政策亦在加强对金融服务民营企业的支持力度，有助于改善民营企业的融资状况。社融往往被看做是一个实体经济的前瞻性指标，后续更为值得关注的是经济企稳回升的信号。
2、政策面
（1）第六轮中美经贸高级别磋商
2月14日-15日，第六轮中美经贸高级别磋商在北京举行，结束后新华社发布通稿，称“双方认真落实两国元首阿根廷会晤共识，对技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等共同关注的议题以及中方关切问题进行了深入交流。双方就主要问题达成原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。双方表示，将根据两国元首确定的磋商期限抓紧工作，努力达成一致。”会谈结束后，国家主席习近平会见了美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦。
（2）、中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》
2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，我们注意到此文件级别较高，且较为具体、有针对性：
首先、实施差别化货币信贷支持政策。合理调整商业银行宏观审慎评估参数，鼓励金融机构增加民营企业、小微企业信贷投放；完善普惠金融定向降准政策，增加再贷款和再贴现额度；加大对民营企业票据融资支持力度；深化联合授信试点，鼓励银行与民营企业构建中长期银企关系。
其次、加快商业银行资本补充债券工具创新，把民营、小微融资服务质量和规模作为中小商业银行发行股票的重要考量因素。研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制。聚焦民营企业融资增信环节，引导和支持银行加快处置不良资产，将盘活资金重点投向民营企业。
再次，文件亦提出加快民营企业首发和再融资审核进度；鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度，支持非上市、非挂牌民营企业发行私募可转债；推进科创板并试点注册制，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台等具体的融资支持措施。
三、固定收益投资策略
1、利率债
宽货币、宽信用构成了当前债市的宏观环境，通胀下行、汇率压力下降使得货币宽松所受的约束进一步下降，货币宽松在加码，上周隔夜资金价格跌至2%以下，7天质押式回购的价格亦低于2.55%的央行7天逆回购利率，机构亦在加大杠杆，质押式回购成交量突破3.9万亿。另外一方面，1月份社融数据表明宽信用在发力。宽货币的本质是通过发挥央行的政策利率对市场利率和信贷利率的传导作用，进而有助于降低实体经济融资成本，推动经济企稳。债市演绎的逻辑是“货币宽松-社融回升-经济企稳回升-通胀上行-政策收紧”。
当前处于“货币宽松-社融回升”阶段，经济企稳回升的信号还不明显，货币宽松仍将延续，债牛仍未结束但已近尾声，相应的策略是：（1）对于配置型账户来说，社融企稳并不会立即导致货币收紧，收益率处于低位或者进一步下行是减仓时机；（2）对于交易型账户，我们倾向于认为社融数据超预期将会对债市带来负面影响，市场风险偏好抬升，对股市有利，债市将迎来调整，但资金宽松的格局不会改变，后续仍然存在交易性机会。
2、信用债
上周18康美SCP003得以成功兑付，18东方园林SCP002出现技术性违约，在延期一天之后成功兑付，绿地集团已接手中民投旗下董家渡项目，16民生投资PPN001在违约后得以成功兑付，这些积极的事件有助于缓释市场对于信用风险愈演愈烈的担忧。更为重要的是，宽信用正在发力，表外业务收缩的幅度在趋缓。中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，政策上支持民营企业融资得以细化和更具针对性。尽管如此，由于民营企业筹资能力弱，存在较多财务披露、公司治理方面的瑕疵，依然让市场对其持谨慎的态度。但部分财务披露较好、公司治理较规范、筹资能力较强的民营企业，风险溢价在下降。
地方债发行、基建发力增强了城投的重要性，中低资质、长期限城投债的利差已经下降。我们认为中债隐含评级为AA、AA（2）的城投债当前仍然有价值，部分弱资质、强担保个券流动性亦有所增强。
3、转债
中美贸易协商取得进展、信用扩张正在逐步发力，资产配置的天平正在向股市倾斜，我们认为转债是当前价值较高的投资品种。上周股市大涨2.45%，并突破2700点的前期跳空缺口。1月份社融数据、中美贸易协商取得进展是股市进一步上涨的催化剂，我们倾向于认为股市反弹延续，下一个目标位为2790点附近形成的跳空缺口。转债方面，选取转股平价在90元以上，转股溢价率在20%以下的偏股型品种。
(国金基金：叶伟平)
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