2019年1月27日
一、上周市场回顾
1、资金面
周三，央行实施了TMLF操作，释放资金2575亿元。周五央行进行了第二轮降准，下调存款准备金率0.5个百分点。银行体系流动性整体宽裕，央行连续5日未开展逆回购操作，考虑国库现金定存1000亿，上周净回笼资金6700亿。
央行持续净回笼，资金面边际收紧。DR001周五收至2.35%，较前一周上行19BP。DR007收至2.57%，较前一周上行3BP。DR014收至2.86%，较前一周上行53BP。DR021收至3.05%，较前一周上行24BP。
数据来源：wind[1]
下周为春节前最后一周，市场无逆回购到期，春节密集取现和地方债发行放量等因素加大央行维稳资金面的压力。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周国债期货主力合约T1903全周累计跌0.45%。周一，2018年全年以及4季度GDP数据公布，与预期相差不大。12月同比工业增加值增速好于预期，基建投资增速9月以来连续三个月反弹，成最大亮点。经济数据好于预期，股市上涨，国债期货跳水。周二，有消息称美国将正式引渡孟晚舟，此事引发了中美贸易战缓和后新一轮担忧，股市大跌。周三以来，受科创板设立并实施注册制、央行创设CBS鼓励银行发永续债、降准第二轮实行等一系列利好因素激励，股市上行，债市下跌。上周利率市场各期限收益率普遍上涨，长期限利率债品种上行幅度较大。
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
二级市场：
长期限城投债利差下降，尤其是5年期、7年期低资质AA-主体评级利差下降较大，显示当前市场从城投中挖掘收益的热情。基建补短板托底经济，机构减持长期限利率债转而拥抱中低资质城投，基建发力使得城投的重要性增加，而上周市场传镇江将会成为债务化解的重点单位，国开行提供低息贷款化解债务风险，这些都进一步推升了对城投的做多热情。中高资质城投债的收益率已经处于低位，机构投资者从长久期、低资质有担保的城投债标的中挖掘超额收益。
*根据1月25日数据整理
长期限产业债利差亦有所下行，上周二，发改委新闻发布会称今年将扩大优质民营企业债券发行规模，推动债券品种创新，鼓励银行向民营企业发放3年期以上的中长期贷款，叠加央行创设CBS便利商业银行发行永续债补充一级资本，有助于信贷扩张。“宽信用”的政策推出有助于改善融资环境，修复低资质发行人的信用利差。
4、可转债
上周A股延续涨势，中枢缓步上移。上证综指上涨1.65%，白酒、金融等权重股爆发，带动指数上涨，大盘明显强于中小盘。上证综指突破60日均线，接近2600点，市场量能先抑后扬，北上资金继续大幅流入，但是沪深两市涨停家数明显下降。从融资余额上看，杠杆资金还是保持谨慎，融资余额已经跌破7500亿元；从消息面上看，12月进出口数据走弱，但已反映在市场预期中，而社融数据总量上有所好转；从流动性方面看，受缴税等因素影响，短期资金面有所波动，但央行在降准以外采取天量逆回购操作，整体流动性维持宽松。
29个中信一级行业中，仅通信、国防军工、综合、餐饮旅游、电子元器件出现下跌，其余行业均录得上涨，涨幅前五的行业依次是食品饮料、煤炭、钢铁、家电、医药。
1、周统计表
平价大于90元的偏股型转债的转股溢价率有所提升，但仍处于历史较低的水平，而平价70元以下偏债型的到期收益率有所下降，但仍处于历史上较高的水平。资产配置的天平正在向权益倾斜，正股的上涨总体上大于转债。
2、中证转债指数收于295.04，上涨1.69%
二、本周市场展望
1、经济基本面
1月21日，统计局发布12月份重磅经济数据，12月份固定资产投资增速累计同比5.9%（前值5.9%），房地产投资累计同比9.5%（前值9.7%），制造业投资累计同比9.5%（前值9.5%），基建投资（估算口径）累计同比0.83%（前值0.86%）；社零累计同比9.0%（前值9.1%）；
工业增加值累计同比6.2%（前值6.3%），发电量累计同比6.8%（前值6.9%），原煤产量累计同比5.2%（前值5.4%），粗钢产量累计同比6.6%（前值6.7%），水泥产量累计同比3%（前值2.3%）。
（1）从需求端看，之前公布的进出口数据显示出口大幅下行，“抢出口”效应衰退；而消费从2017年三季度以来，延续了下行的态势，当前累计值增速已降至9%，乘用车销量当月大幅下行15.84%，居民杠杆上升，利息负担挤占了消费空间，此外股市低迷、房价下行压力较大，财富效应衰退亦对消费产生负面影响。
固定资产投资增速累计值5.9%，是本月数据的一个亮点，从分项上看，房地产投资由9.7%下降至9.5%，制造业投资稳定在9.5%的水平，而根据电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业增速估算出来的基建投资增速四季度企稳，是助力固定资产投资增速企稳的最主要因素。
*数据来源：wind
前瞻性地看，房地产投资下行压力较大，房地产销售面积持续下滑，但开工面积、施工面积都在上升，意味着房地产库存在增加。融资趋紧的背景下，房地产商放慢拿地，加快存量土地开发，以回收现金流，但房地产投资受到销售的制约，随着库存的增加，房地产商不得不放慢开发或者降价销售，以缓解流动性压力。
（2）从供给端看，工业增加值、发电量、主要工业品产量下行幅度不大，但价格下行的幅度较大，限产有所松动的背景下，需求难以支撑价格，厂商的议价能力下降，盈利能力下滑。
总体上看，12月份的经济数据呈现供需回落的态势，并无超预期的表现，其对债市的影响主要表现在对基建发力的预期上，基建投资在四季度结束下滑，并开始企稳，预计2019年随着地方专项债发行提速、规模扩大，对于抵御经济下滑起到积极作用。但是同时应该看到，房地产投资下行压力较大，制造业投资滞后于企业盈利，PPI在2018年6月见顶回落，企业盈利下行，后期制造业投资下行可能性大。
2、政策面：央行创设央行票据互换工具
1月24日央行公告，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。
（1）央行此举在于增强商业银行永续债的流动性，支持其发行永续债补充资本。根据监管要求，2018年末我国系统性重要银行资本充足率、一级资本充足率和核心资本充足率不得低于11.5%、9.5%、8.5%，其他银行在此标准上少一个百分点，即分别为10.5%、8.5%、7.5%。永续债无固定到期日，不含利率调升机制及其他赎回条款的可计入其他一级资本。由于表外转表内的需求增加，当前商业银行补充一级资本的需求较强，截至2018年三季报，上市银行中一级资本充足率低于9.5%的有紫金银行、华夏银行、民生银行、平安银行、南京银行、中信银行，其中紫金银行最低8.89%。
（2）48家一级交易商可以将其持有的永续债换入央票，可用作抵质押物进行融资，此外永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款合格担保品范围，增加了金融机构的持有商业银行永续债的动力。
（3）按照现行的监管要求，商业银行持有其他商业银行的永续债，核心一级资本10%以内的部分要按照风险权重计算风险加权资产，而超过核心一级资本10%的部分，则直接扣除其其他一级资本。由于存在上述规定，商业银行之间互相持有永续债，究其本质是资本金在商业银行体系的护借，结构性地改善资本金在不同银行之间的不平衡，以更好地实现信贷扩张。但如果时非银机构买入商业银行永续债，其作用则是增加了银行体系的一级资本。
总体上看，创设CBS提高了商业银行永续债的吸引力，为商业银行补充一级资本提供便利，有助于商业银行信贷扩张，是宽信用的举措，其对债市影响偏负面。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前政策的举措旨在宽信用，1月21日-31日期间，地方政府债密集发行，期间净发行总额有4179.66亿，其中下周将有2884.09亿地方债净发行。而央行创设CBS以旨在提高商业银行永续债的吸引力，便于其补充一级资本，降低信贷扩张的约束。宽信用的政策在发力，我们倾向于认为在没有看到宽信用的政策效果之前，还会有新的政策推出来。尽管当前经济下行压力较大，货币宽松仍在延续，但我们注意到宽信用的政策亦在发力，社融将企稳回升。在“宽货币宽信用”的政策组合期，经济下行压力仍在，货币宽松延续，但政策托底加码，社融企稳开始见效，利率波动将更为剧烈。
当前10年期国债的估值收益率3.14%，10年期国开债估值收益率3.63%，收益率均较前期有所上行，随着宽信用政策的出台和逐步见效，我们认为对债市应该持相对谨慎的态度，积极做好防御。（1）对于配置型账户来说，当前处于债牛的尾部，社融企稳并不会立即导致货币收紧，收益率进一步下行是减仓时机；（2）对于交易型账户，宽货币、宽财政的背景下，经济乍暖还寒，收益率的波动将会加大，交易性机会的把握更加重要。
2、信用债
宽信用政策不断推出与信用违约增加主导了当前信用债投资的环境，康得新债务违约增加了投资者对民营企业的不信任，民营企业信用利差仍然难以下降，但我们关注到政策正在宽信用上做出积极努力，CBS将便利于商业银行补充一级资本，有利于信贷扩张。此外地方债发行、基建发力增强了城投的重要性，中低资质、长期限城投债的利差已经下降。我们认为AA、AA（2）主体评级城投债当前仍然有较好的投资价值，部分弱资质、强担保个券流动性亦有所增强。
3、转债
信用扩张正在逐步发力，资产配置的天平正在向股市倾斜，正股的涨幅大于转债，转股溢价率上升，我们认为转债是当前价值较高的投资品种。随着社融企稳在经济数据、企业盈利层面得到印证，股市的估值修复仍然有望延续。转债策略上可以更加积极，平价90元以上偏股型品种值得关注。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。