2019年1月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
为对冲税期维稳流动性，上周央行进行了大规模的公开市场操作，逆回购投放资金1.27万亿，考虑到MLF到期3900亿，公开市场实现净投放8500亿，央行进行了大量28天逆回购操作，呵护春节期间资金面平稳。由于今年财政部提前下达了一般地方债和专项地方债的发行额度，本周起地方债开始发行，当前已公布发行计划1月份规模在1055亿左右，市场有担忧地方债放量对资金面扰动。但目前央行降准0.5个百分点已实施，下一次将于1月25日实施，央行降准动作叠加公开市场呵护，与2015年地方债放量发行时央行采取的积极货币政策抚平扰动一致，资金面有望维持平稳。
虽然央行进行资金面维稳操作，但资金利率仍有所上升。DR001周五收至2.16%，较前一周上行46BP。DR007收至2.54%，较前一周上行18BP。DR014收至2.33%，较前一周上行13BP。DR021收至2.81%，较前一周上行40BP.
数据来源：wind[1]
下周公开市场仍有7700亿资金到期，其中23、24两日到期量大，预计央行仍会继续进行对冲操作。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
二级市场：
上周国债期货主力合约T1903全周累计涨0.04%。周二公布的社融数据虽好于预期，但以信贷和票据为支撑，非标仍在收缩，社融结构仍较差。整体市场表现纠结，资金面变化对市场影响更明显，央行上周的放量操作给市场增强了信心，引爆市场做多热情，周三国债期货大涨0.57%。周四、周五习总书记视察京津冀，市场预期基建发力，周五国债期货跌0.28%。
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
上周信用债一级市场发行仍较为火爆，前两周的净发行已超过去年1月份全月的净发行额，等级仍以主体评级AAA、AA+为主。
二级市场：
资金面宽松，社融结构仍然较差，债市上涨，此外由于市场预期在宽信用的政策基调下，信用债发行主体筹资能力将有所抬升，信用债二级市场交易亦活跃度进一步提升，信用利差下行。信用风险偏好抬升，鲁宏桥、红狮、天士力、欧菲科技等民企债成交估值减点增多，AA主体评级的城投债成交活跃度亦在上升。
* 根据1月18日数据整理
4、可转债
上周A股延续涨势，中枢缓步上移。上证综指上涨1.65%，白酒、金融等权重股爆发，带动指数上涨，大盘明显强于中小盘。上证综指突破60日均线，接近2600点，市场量能先抑后扬，北上资金继续大幅流入，但是沪深两市涨停家数明显下降。从融资余额上看，杠杆资金还是保持谨慎，融资余额已经跌破7500亿元；从消息面上看，12月进出口数据走弱，但已反映在市场预期中，而社融数据总量上有所好转；从流动性方面看，受缴税等因素影响，短期资金面有所波动，但央行在降准以外采取天量逆回购操作，整体流动性维持宽松。
29个中信一级行业中，仅通信、国防军工、综合、餐饮旅游、电子元器件出现下跌，其余行业均录得上涨，涨幅前五的行业依次是食品饮料、煤炭、钢铁、家电、医药。
1、周统计表
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股市下行处于低位，平价大于90元的偏股型转债的转股溢价率有所提升,但仍处于历史较低的水平，而平价70元以下偏债型的到期收益率有所下降,但仍处于历史上较高的水平，转债市场整体处于防守风格。
2、中证转债指数收于290.15，周上涨0.47%。
二、本周市场展望
1、经济基本面
1月15日央行公布2018年12月货币金融数据，12月份新增社融1.59万亿，其中社融口径新增信贷9269亿，委托贷款减少2243亿，信托贷款减少508亿，企业债券新增3703亿，未贴现银行承兑汇票新增1023.4亿。社融存量累计同比为9.8%（前值9.9%）。
（1）相比前期，社融增速下降的速度已经趋缓，其中尤为值得关注的是企业债券新增3703亿，12月份债券市场火爆，在资金宽松，债市收益率下降的背景下，一级发行增多，二级市场活跃度上升，以三年期AA中债隐含评级考虑，信用利差下降。不过，融资仍然集中在AA+以上个体；此外，从结构上看，社融仍然延续了前期非标回表的态势，新增信贷增加，委托贷款、信托贷款减少。
（2）信贷结构依然较差，尽管信贷新增1.08万亿，但是结构上看仍以短期借款、票据融资、居民中长期借款为主，企业中长期借款1976亿，低于去年同期的2059亿。
（3）考虑政府债券和财政存款的广义社融仍然在回落，从历年的情况看，11、12均为广义信贷投放的大月，除了金融机构新增信贷投放较多之外，财政存款在年末大额投放亦是推动广义社融增加的原因之一，但今年12月份财政存款投放1.04万亿，相较去年12月1.23万亿要少，从季调后的趋势环比上看，仍然在回落。
（4）前瞻性地看，我们倾向于认为社融增速将会在今年1月份企稳回升。分项上看，在资管新规的监管之下，表外回表内的趋势仍然将延续，信贷存量保持较高增速，12月份为13.2%，预计明年可能略高于这个增速；表外收缩的态势有所趋缓，2015-2017年12月新增委托贷款、信托贷款规模较大，非标到期量大是导致12月委托贷款大幅收缩的原因，预计2019年非标到期导致表外融资收缩的态势仍然较大，但是2018年低基数的情况下，其对社融增速的影响将变小，此外，由于存在非标转表内信贷的对冲，非标收缩对新增社融的影响变小。
更为值得关注的是地方政府一般债和专项债发行增多，以及企业债发行增多对新增社融的贡献，在2019年3月批准当年地方政府债务限额之前，全国人民代表大会授权国务院提前下达2019年新增地方政府债务限额1.39万亿元，其中新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元。按此估算1-3月份每月将有4600亿地方政府一般债及专项债发行，相比去年一季度地方债融资净额不到2200亿。
此外，开年以来，债券一级新发依然非常火爆，债券融资增加亦会显著推升社融增速。我们预测一月份广义社融存量同比回升至10%以上。社融往往被认为是经济的前瞻性指标，从历史的经验看，社融回升领先名义GDP 2个季度，而从对债市的影响看，社融回升并不会立刻导致货币政策收紧，其演绎的逻辑是“社融回升-经济企稳回升-通胀上行-政策收紧”，
对于当前的债市，由于地方专项债发行提速、规模扩大，财政发力将会起到稳经济的作用，我们判断社融将会在1季度企稳，从而带动经济的企稳，但由于房地产投资随着销售下行压力较大，这一轮企稳主要倚赖于基建投资，动能上可能要较之前弱。
三、固定收益投资策略
1、利率债
12月社融数据依然支持债牛走势。当前依然处于债牛的惯性之中，一月份通常为数据空窗期，投资数据一般不公布，而工业增加值等产出数据由于受到春节因素扰动，数据质量通常被认为比较差，从数据层面看1月份后续难以有较强的利空。但是社融数据市场接受度比较高，需要高度关注节后1月份社融数据公布之后对债市带来的波动。当前的政策组合应该是“宽货币、宽信用”，这种政策组合分别对债市收益率带来一正一负双重影响，债市收益率波动将会加大。支持2019年信用扩张的因素是财政发力，但是从信用扩张到经济企稳回升，仍然需要一段时间，而政策制定者亦要观察托底经济的效果，我们倾向于认为在没有看到经济企稳的信号之前，宽货币不会结束，但宽信用往往被认为是一个前瞻性指标，融资企稳回升距离债牛结束或许已经不远。
当前10年期国债收益率3.09%，已经低于TMLF 3.15%的操作利率；10年期国开债收益率3.54%。在当前的点位，由于存在着较多利空，我们认为对债市应该持相对谨慎的态度，积极做好防御。（1）对于配置型账户来说，当前处于债牛的尾部，社融企稳并不会立即导致货币收紧，收益率处于低位或者进一步下行是减仓时机；（2）对于交易型账户，宽货币、宽财政的背景下，经济乍暖还寒，收益率的波动将会加大，交易性机会也将变得更加重要。
2、信用债
在政策的支持下，宽货币向宽信用的传导将有助于降低信用风险溢价，央行行长易纲表示将用好信贷、债券、股权“三支箭”，支持民企融资纾困，近期一级市场信用债发行放量，二级市场成交活跃度提升，信用利差下降。我们倾向于认为，部分民营企业债券存在价值，收益的挖掘主要应集中于明显得到融资支持的主体，如CRMW发行主体。而应该规避那些财务不实诚，兼并收购较多导致商誉规模较大的主体。从配置的角度，中债隐含评级AA、AA（2）的城投债依然存在价值，5年期中债隐含评级AA估值亦已下行至4.4%以下，3年期中债隐含评级AA(2)估值在4.35%左右，5年期则在5.3%左右，收益率快速下行，配置的价值已趋弱。融资能力较强的龙头房企值得关注，在经济下行压力下，为了疏通信用传导，房地产调控政策可能会有所放松，限价、销售、限购扩围，需要对此保持关注。
3、转债
经济下行但是托底政策频出，从近期市场表现来看，转债也走出了一波可操作的反弹行情，主要是年初降准、公开市场大幅净投放，资金价格下行。此外，由于社融数据差强人意，预期基建投资将会发力稳经济，市场风险偏好有所提升，短期交易型机会明显增多。我们认为市场后续短期涨跌主要来自交易层面和情绪修复，难以出现趋势性单边上涨，主要关注波段机会下的结构性行情，对应的策略主要为偏债型转债+主题投资，如在前期跌幅较大的主题中寻找弹性机会；超跌反弹类品种和具备估值比较优势的新券和次新券。
(国金基金：叶伟平)
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[1]本文以下图表、数据未经特别说明，均来自于Wind。