2018年12月23日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周一开始央行重启公开市场逆回购操作，连续5天投放流动性，累计投放近6000亿。考虑国库现金定存到期的1200亿，累计净投放4800亿元。央行新设TMLF工具，定向支持民营企业和小微企业，引导实体经济融资成本降低。
跨年资金紧张，DR001在周五收至2.45%，较前一周下行19BP。DR007收至2.58%，较前一周上行11BP。DR014收至3.77%，较前一周大幅上行113BP。DR021周五收至4.30%，较前一周上行近90BP。
数据来源：wind[1]
下周公开市场有4900亿元逆回购到期，跨年因素致使资金紧张的可能性大。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
|
发行量(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额与上周比(亿元) |
|
|
国债 |
1070.90 |
100.10 |
970.80 |
56.30 |
|
地方债 |
385.00 |
0.00 |
385.00 |
397.50 |
|
政金债 |
180.00 |
222.70 |
-42.70 |
-233.30 |
|
国开债 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
-204.40 |
二级市场：
国债期货主力合约T1903全周累计涨0.31%，周二改革开放40周年庆祝大会不及部分市场机构的预期，股市大跌，债市上涨；周三晚央行公告TMLF，定向支持小微企业、民营企业，利率优惠15bp，释放宽松信号，债市大涨；周五，市场传言不减税不降费，央行辟谣，国债期货先涨后跌。
利率债收益率整下行，短端由于受到跨年资金紧张影响，收益率大幅上行：
|
品种 |
日期 |
1年 |
3年 |
5年 |
7年 |
10年 |
|
国债 |
2018-11-16 |
2.5080 |
2.9810 |
3.1270 |
3.3503 |
3.3515 |
|
2018-11-23 |
2.5115 |
3.0132 |
3.1853 |
3.3903 |
3.3917 |
|
|
2018-11-30 |
2.4826 |
2.9899 |
3.1353 |
3.3602 |
3.3550 |
|
|
2018-12-07 |
2.4600 |
2.8810 |
3.0227 |
3.2422 |
3.2853 |
|
|
2018-12-14 |
2.4792 |
2.9153 |
3.0506 |
3.2520 |
3.3468 |
|
|
2018-12-21 |
2.6806 |
2.8709 |
3.0458 |
3.2382 |
3.3168 |
|
|
变化（bp） |
20.14 |
-4.44 |
-0.48 |
-1.38 |
-3 |
|
|
国开债 |
2018-11-16 |
2.8291 |
3.3745 |
3.6647 |
3.9251 |
3.8773 |
|
2018-11-23 |
2.9419 |
3.4154 |
3.7289 |
3.9153 |
3.9019 |
|
|
2018-11-30 |
2.9270 |
3.3975 |
3.6846 |
3.8951 |
3.8356 |
|
|
2018-12-07 |
2.8490 |
3.3472 |
3.5832 |
3.8136 |
3.7201 |
|
|
2018-12-14 |
2.9342 |
3.3703 |
3.6485 |
3.8585 |
3.7774 |
|
|
2018-12-21 |
2.9172 |
3.3292 |
3.6357 |
3.8286 |
3.7427 |
|
|
变化（bp） |
-1.7 |
-4.11 |
-1.28 |
-2.99 |
-3.47 |
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
|
发行量(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周(亿元) |
|
|
企业债 |
110.90 |
86.30 |
24.60 |
-71.32 |
|
公司债 |
431.36 |
100.87 |
330.49 |
216.75 |
|
中期票据 |
362.90 |
155.20 |
207.70 |
-235.80 |
|
短期融资券 |
629.80 |
586.40 |
43.40 |
131.70 |
二级市场：
信用债成交仍然较为活跃，短端由于受资金价格上行影响，估值出现上行，但长端成交活跃，收益率总体下行居多，市场存在拉长久期、下沉资质的倾向：
4、可转债
上周上证综指跌2.99%，跌幅较大，市场信心脆弱，在2500点的整数点位找到支撑，改革开放40周年庆祝大会不及市场部分投资者的预期，导致股市大幅下挫，中央经济工作会议期间，有传闻不减税降费，亦导致股市下跌。
1、周统计表
|
证券代码 |
证券简称 |
周成交(万手) |
上周涨跌 |
纯债YTM |
转股溢价率 |
纯债溢价率 |
|
113008.SH |
电气转债 |
9.13 |
-1.10% |
1.44 |
10.42 |
5.01 |
|
110030.SH |
格力转债 |
1.71 |
0.19% |
3.78 |
81.56 |
0.40 |
|
113011.SH |
光大转债 |
69.89 |
-3.43% |
1.34 |
17.57 |
11.70 |
|
113009.SH |
广汽转债 |
3.04 |
-0.86% |
2.37 |
45.98 |
4.64 |
|
113013.SH |
国君转债 |
7.62 |
-1.83% |
1.08 |
32.49 |
13.96 |
|
110033.SH |
国贸转债 |
1.06 |
-1.36% |
2.50 |
33.91 |
4.85 |
|
127003.SZ |
海印转债 |
2.71 |
-1.28% |
7.01 |
27.15 |
(7.02) |
|
110031.SH |
航信转债 |
0.96 |
-1.11% |
1.41 |
97.78 |
6.02 |
|
128013.SZ |
洪涛转债 |
2.41 |
-2.04% |
6.82 |
194.92 |
(6.53) |
|
128012.SZ |
辉丰转债 |
2.73 |
-3.09% |
9.22 |
200.69 |
(1.62) |
|
113010.SH |
江南转债 |
0.43 |
-0.61% |
3.05 |
67.48 |
4.78 |
|
128015.SZ |
久其转债 |
0.55 |
-1.14% |
4.42 |
61.94 |
2.70 |
|
110034.SH |
九州转债 |
0.63 |
-0.82% |
2.74 |
27.93 |
4.22 |
|
123001.SZ |
蓝标转债 |
9.78 |
-0.71% |
5.48 |
10.81 |
(2.63) |
|
113012.SH |
骆驼转债 |
0.35 |
-2.22% |
3.49 |
41.16 |
6.36 |
|
127004.SZ |
模塑转债 |
0.88 |
-1.92% |
6.49 |
120.75 |
(5.75) |
|
110032.SH |
三一转债 |
14.66 |
-1.61% |
(3.39) |
4.67 |
25.00 |
|
128010.SZ |
顺昌转债 |
0.54 |
-0.12% |
4.63 |
124.83 |
(0.24) |
|
128014.SZ |
永东转债 |
0.65 |
-1.47% |
4.88 |
35.59 |
9.19 |
2、中证转债指数收于279.67，下跌2.27%：
二、本周市场展望
1、政策面
（1）12月18日，庆祝改革开放40周年大会在北京人民大会堂举行
中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在大会上发表重要讲话，党中央、国务院决定，授予于敏等100名同志改革先锋称号，颁授改革先锋奖章；为感谢国际社会对中国改革开放事业的支持和帮助，向阿兰·梅里埃等10名国际友人颁授中国改革友谊奖章。
（2）12月19日至21日中央经济工作会议在北京举行
2019年中央经济工作会议在经济运行稳中有变，变中有忧的政策环境下召开，为应对经济运行环境的不利变化，一方面对外要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商，推动全方位对外开放。更重要的是对内，注重内需、增强国内市场的重要性，发挥财政政策的逆周期作用，扩大减税降费规模，大幅增加地方政府专项债等方式增加基建投资和消费对总需求的拉动。
财政发力将是明年经济走势的关键变量，预算赤字+地方政府专项债+预算稳定调节基金构成了明年财政政策发力的基础，预算赤字增加5000亿，地方政府专项债增加1万亿左右，则能为减税和基建至少增加1.5万亿的空间，财政资金对于基建具有杠杆效应，实际带动基建投资的回升幅度可能超过10%，对冲经济下滑。
货币政策继续保持宽松，保持流动性合理充裕，强调改善货币政策传导机制；
此次中央经济工作会议还要求加快经济体制改革，调动微观主体的积极性，供给侧结构性改革要提升、畅通，做大经济体的“蛋糕”。
（3）12月19日央行公告创设定向中期借贷便利（TMLF）
央行将根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。
在经济下行的周期，央行宽货币的用意在于降低实体经济融资成本，促进信用扩张，而当前由于商业银行等金融机构风险偏好较低，仍然延续信用收缩的态势的情况下，货币政策仍然会保持在适度宽松的水平上。TMLF的创设具有定向鼓励商业银行对小微企业、民营企业信贷扩张的作用，同时亦不会对汇率造成太大压力。
三、固定收益投资策略
1、利率债
当前，主导债市收益率变化的依然是经济下行压力较大和货币政策宽松，这为收益率下行提供基础，债券牛市依然在延续。宽货币的目的在于推动信用扩张，而当前由于银行等金融机构信用风险偏好较低，经济下行导致的信用风险溢价高，信用扩张的力量仍然孱弱。
数据来源：wind
本轮政策主导的去杠杆从2016年三季度开始，央行公开市场“锁短放长”推升公开市场操作利率和平均加权久期，2016年末经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”社融增速环比开始下行，进入到去杠杆的上半场，由于资金需求仍然旺盛，但供给受到监管趋严的影响，利率上行，社融增速被动下降，而从2018年一季度开始，进入到去杠杆的下半场，即社融开始主动收缩，利率开始下降，银行等金融机构风险偏好下降，货币政策变得宽松、监管政策亦开始松动。当前社融增速仍然处于低位，货币政策仍然将保持宽松，政策也将更加注重改善传导机制，以有助于信用扩张。
尽管牛市的基础未有动摇，但经济下行、融资下行带动收益率下行的力量开始有所钝化，当前10年期国债处于3.3%附近，上周TMLF为3.15%，相比1年期MLF3.3%的操作利率有所下行，亦带动了债市收益率下行。（1）对于配置性账户，债市较大的回调依然是加仓的机会；（2）对于交易性账户，债券收益率下行钝化的背景下，交易性机会变得更加重要，但累积的交易盘更多，收益率的波动将更大。
2、信用债
信用债在一月份往往出现配置行情，机构配置压力较大，需求推动收益率下行的可能性较大。从估值的情况看，受年末资金紧张因素影响，短期收益率上行，1年期各品种估值收益率有所上行，但随着年末因素的消失，收益率将很快回落。当前债市表现出某种“资产荒”的特征，AAA、AA+主体3年期、5年期收益率和信用利差接近或低于历史前25%分位数水平，但AA-主体收益率绝对值和信用利差让然处于历史75%分位数以上的较高水平：
|
收益率 |
AAAA |
AA+ |
AA |
AA- |
|
1年 |
3.68 |
3.89 |
4.16 |
6.16 |
|
3年 |
3.90 |
4.08 |
4.49 |
6.53 |
|
5年 |
4.12 |
4.43 |
5.11 |
7.18 |
|
收益率变化(bp)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
-2.59 |
-4.59 |
-2.59 |
-2.59 |
|
3年 |
-1.84 |
-2.84 |
-1.84 |
-1.84 |
|
5年 |
-0.69 |
-1.69 |
-0.69 |
-0.69 |
|
信用利差(bp)：中债中短期票据 |
||||
|
1年 |
76.59 |
97.59 |
124.59 |
324.59 |
|
3年 |
57.56 |
75.56 |
116.56 |
320.56 |
|
5年 |
48.53 |
79.53 |
147.53 |
354.53 |
*根据12月21日数据整理
由于信用违约的态势并未明显缓解，机构的信用风险偏好未有显著抬升，就信用债配置策略，建议组合主要仓位仍集中在中等偏高资质的主体上，有一定票息优势且估值风险可控，保障安全性的同时关注部分AA级城投、民企产业龙头、地产优质主体等个券上增强收益的机会。在度过年末资金紧张节点之后，在流动性“合理充裕”的政策基调下，资金面仍会维持相对平稳，杠杆利差明显，仍建议保持较高杠杆。
3、转债
中央经济工作会议指出要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商。当前中美经贸磋商处于美国对加征关税90天的宽限期，中央经济工作会议对推进中美经贸磋商做出积极表态，有助于市场信心的修复。上周五市场传言中央经济工作会议决定不减税不降费，股市大跌，而事实与之相反，预计市场将修正之前的错误预期。
转债跟随正股波动加大，股市预期修正，股市上涨将带动转债上涨。
(国金基金：叶伟平)
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