2025年11月24日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行适度增加了质押式逆回购投放规模，公开市场实现净投放5540亿，此外央行于上周一进行了8000亿6个月买断式逆回购操作，当月有3000亿到期，买断式逆回购净投放5000亿。上周恰逢税期走款以及北交所打新，资金面边际收紧，资金利率有所抬升，全周R001运行在1.39-1.57%区间，R007运行在1.50-1.53%区间，质押式回购成交量从上周的7.3万亿略微抬升至7.5万亿。一年期国股存单收益率继续稳定在1.64%附近。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
1,870.00 |
853.80 |
1,016.20 |
-1,427.00 |
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地方债 |
1,846.59 |
579.78 |
1,266.81 |
-1,161.11 |
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政金债 |
1,148.70 |
0.00 |
1,148.70 |
2,116.60 |
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国开债 |
550.00 |
0.00 |
550.00 |
40.00 |
数据来源：wind，2025-11-23
二级市场：
上周利率债收益率窄幅波动，市场成交低迷，国债中5年以及30年表现稍弱，收益率曲线略微转陡。尽管上周A股出现了一波明显的调整，但并未对债市构成影响，债市仍在等待更强的利多催化剂。上周中债总财富指数微跌0.01%，其中5-7年、3-5年指数涨幅稍大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-11-14 |
246.41 |
213.44 |
235.75 |
257.68 |
256.08 |
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2025-11-21 |
246.39 |
213.51 |
235.87 |
257.81 |
256.21 |
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指数涨跌 |
-0.01% |
0.03% |
0.05% |
0.05% |
0.05% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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公司债 |
1,711.37 |
745.46 |
965.91 |
1,093.67 |
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中期票据 |
1,707.88 |
518.39 |
1,189.49 |
838.81 |
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短期融资券 |
1,054.87 |
1,462.68 |
-407.81 |
-419.25 |
数据来源：wind，2025-11-23
二级市场：
上周，信用债收益率变化不大，中债信用债总财富指数微涨0.04%，其中5-7年指数涨幅相对较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-11-14 |
224.99 |
200.16 |
223.44 |
247.56 |
276.35 |
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2025-11-21 |
225.09 |
200.23 |
223.55 |
247.64 |
276.56 |
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指数涨跌 |
0.04% |
0.03% |
0.05% |
0.03% |
0.08% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A下跌5.13%，北证50下跌9.04%，国内10年期国债收益率上行0.26BP，中证转债指数下跌1.78%。美元指数上周上涨0.87%，10年美债收益率下行8.00BP，美元兑人民币汇率上涨0.14%，标普500上周下跌1.95%。NYMEXWTI原油下跌3.41%，COMEX黄金下跌0.77%，南华黑色指数下跌0.25%。
上周中证转债指数下跌1.78%，转债溢价率抬升，其中130以上转债溢价率抬升明显。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
30大中城市商品房成交面积有所回升，但去年基数走高，同比跌幅走阔。水泥出货略有回落，同比跌幅收窄，建筑用钢材成交有所回升，石油沥青装置的开工率大幅回落，同比跌幅亦明显加大，总体看，房建指标偏弱，而基建则有所下行。
通胀看，农产品批发价格略有回落，猪肉价格在底部震荡，预计11月份CPI环比趋弱，但去年的低基数下，同比有可能进一步回升。南华工业品指数上周跌1.9%，11月PPI环比重新回落的可能性较大。
政策面
1、中日双方就日本首相高市早苗错误言论进行磋商
央视新闻11月18日消息，日本外务省亚洲大洋洲局局长金井正彰17日起访华，18日，外交部亚洲司司长刘劲松与其会面。14时左右，金井正彰一行离开中国外交部。面对媒体提问，他并未给出任何表态。在此前的外交部例行记者会上，外交部发言人表示，“中方就日本首相高市早苗涉华错误言论再次向日方提出严正交涉，指出高市的谬论严重违反国际法和国际关系基本准则，严重破坏战后国际秩序，严重违背一个中国原则和中日四个政治文件精神，从根本上损害中日关系政治基础，性质和影响极其恶劣，激起中国人民的公愤和谴责。”
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市继续在较为窄幅的区间波动，近两周10年国债的波动区间仅在1bp左右，成交量持续低迷，10月以来表现较强的3-5年信用债收益率也结束了下行趋势，上周信用利差在低位有所抬升。近期权益市场表现偏弱，A股出现了明显的下跌，但未能形成股债跷跷板。债市主要是受到了短期资金利率偏高、央行三季度货政报告的表述偏克制导致市场宽货币预期略有降温，以及迟迟未落地的基金赎回费率新规等约束，最根本的是债市还未看到明显的赚钱效应，当前还不能吸引到较多增量资金。
四季度债市的核心逻辑已回归到经济基本面，后续随着基本面数据或继续走弱，市场对于宽货币预期或将再度抬升。从历史看，12月至次年初货币宽松的概率较高，此外11月末可期待央行本月的买债规模。一旦这些利多因素发酵债市或迎来行情，但在此之前的债市仍需持券耐心等待。基本面偏弱决定了债市的调整空间较为有限，当前若有配置需求可加大关注力度，利差压缩策略仍然占优。
2、信用债方面
上周信用债窄幅震荡，机构行为来看，基金买入普通信用债力度或仍能维持，或表明摊余债基助力仍在。当前中短端信用利差已处于低位，进一步压降难度加大，但基本面、资金面、摊余债基建仓等利多因素作用下，利差走扩概率亦不高。策略上，中短期限组合仍以关注中短久期、较高流动性、具备较好票息价值的信用债为主；中长期限组合宜加大对中长期限、高等级、高流动性的信用债的关注。
3、固收+方面
权益方面，上周权益调整带来布局机会。从几方面来看：基本面——流动性收紧、降息不及预期的负面因素已经计入，未来都可能改善；情绪面——悲观情绪到了相对高位，有修复空间。品种上：短期如果抓反弹，关注高弹性、跌得多的科技成长；港股此前比A股跌得久和多。
整体市场折价上周继续抬升估值，目前已达到短期估值高点，从长期来看继续实现逻辑，短期来看低风险偏好资金警惕风险。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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