2025年11月17日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行适当的增加了逆回购投放规模，公开市场实现净投放6262亿。“双十一”购物期以及税期临近，资金面边际转紧，R001运行在1.39-1.54%区间，R007运行在1.47-1.51%区间，质押式回购成交量从上周的7.7万亿缩减至7.3万亿。一年期国股存单收益率继续稳定在1.64%附近。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
3,093.20 |
650.00 |
2,443.20 |
185.20 |
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地方债 |
2,850.66 |
422.74 |
2,427.92 |
2,787.48 |
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政金债 |
1,324.80 |
2,292.70 |
-967.90 |
-1,952.90 |
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国开债 |
550.00 |
40.00 |
510.00 |
-40.00 |
数据来源：wind，2025-11-16
二级市场：
上周利率债收益率窄幅波动，国债中超长债表现稍强，收益率曲线略微转平，国开债整体表现好于国债。影响上周债市窄幅震荡的主要原因是国债期货开始移仓换月，对现货略有扰动，另一方面最新公布的10月经济数据偏弱，对债市形成支撑。上周中债总财富指数微涨0.07%，其中5-7年、3-5年指数涨幅稍大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-11-07 |
246.25 |
213.35 |
235.59 |
257.50 |
256.03 |
|
2025-11-14 |
246.41 |
213.44 |
235.75 |
257.68 |
256.08 |
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指数涨跌 |
0.07% |
0.04% |
0.07% |
0.07% |
0.02% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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公司债 |
1,358.45 |
1,450.93 |
-92.48 |
-660.24 |
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中期票据 |
998.29 |
633.11 |
365.18 |
57.64 |
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短期融资券 |
637.06 |
625.62 |
11.44 |
-285.40 |
数据来源：wind，2025-11-16
二级市场：
上周，信用债收益率整体继续下行，但下行幅度放缓，中债信用债总财富指数微涨0.03%，其中5-7年指数涨幅相对较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-11-07 |
224.91 |
200.10 |
223.36 |
247.47 |
276.13 |
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2025-11-14 |
224.99 |
200.16 |
223.44 |
247.56 |
276.35 |
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指数涨跌 |
0.03% |
0.03% |
0.04% |
0.04% |
0.08% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A下跌0.47%，北证50下跌0.56%，国内10年期国债收益率下行0.02BP，中证转债指数上涨0.52%。美元指数上周下跌0.26%，10年美债收益率上行3.00BP，美元兑人民币汇率下跌0.31%，标普500上周上涨0.08%。NYMEXWTI原油下跌1.16%，COMEX黄金上涨1.86%，南华黑色指数下跌0.40%。
上周中证转债指数上涨0.52%，转债溢价率变化不大，其中70以下及70-90转债溢价率抬升明显。
二、本周市场展望
经济基本面
1、10月份主要经济数据点评
11月14日统计局发布10月份主要经济数据，工增回落至4.9%（前值6.5%），社零增速回落0.1%至2.9%，固定资产投资累计同比回落至-1.7%（前值-0.5%）。
首先，10月份工业生产明显回落，粗钢、水泥等传统行业同比跌幅走阔，反内卷相关的光伏行业产量亦下降。服务业生产指数亦回落一个百分点至4.6%，今年10月份国庆、中秋长假叠加一起，使得10月份工作日比去年少了一天，对生产端数据造成扰动。
其次，固投累计同比回落至-1.7%，当月同比预计回落至-12.2%，房地产的调整还在延续，10月份房地产投资的累计同比增速为-14.8%，当月同比跌幅23.2%（前值为-21.3%），而受“反内卷”相关行业投资增速下降影响，制造业投资累计亦出现明显回落至2.7%（前值4%），基建投资明显回落或受制于地方债务置换。
再次，社零增速回落0.1%至2.9%，家用电器和音像器材类等受以旧换新政策支持的商品，由于政策的效力下降且去年基数高，增速大幅回落。餐饮同比增速受国庆中秋假期影响有明显提升，一定程度上对冲了商品零售额下降带来的影响。
总体看，10月份经济数据呈现供需双弱的局面，尤其值得注意的是投资增速下行明显，房地产投资的跌幅还在扩大、地方政府化债亦制约了基建投资。补贴退坡亦使得商品零售额下降，前瞻性地看，11、12月份的经济数据还将受到去年高基数的影响，经济数据下行压力仍大。
政策面
1、央行发布三季度货币政策执行报告
11月11日，央行发布三季度货币政策执行报告，下一阶段要保持金融总量合理增长。实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。报告专栏指出，要科学看待金融总量指标，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。报告还专栏分析了利率的比价关系，指出央行注重保持合理的利率比价关系。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市表现平稳，10年内的国债收益率窄幅波动变化不大，超长期国债以及多数期限国开债收益率小幅下行，期限利差、品种利差有一定程度的压缩。
从最新公布的经济数据来看，10月经济数据全面回落，特别是需求端回落速度大于供给端，此外，10月金融数据显示新增信贷创09年以来历史同期最低水平，基本面对于债市是较强的利多支撑。尽管央行三季度货政报告对于宽货币的表述偏克制，但四季度经济下行压力加大，岁末年初降准、降息的预期或进一步抬升。近期债市窄幅震荡，市场情绪仍偏谨慎，债市未对经济数据偏弱、宽货币预期抬升、央行恢复国债买卖等诸多利好充分定价，主要是受到基金赎回费率新规将要近期落地的制约。因此，在新规落地之前，市场或仍维持震荡中缓步走强态势，有配置需求资金宜在新规落地前加大对于利率债的关注，久期策略和利差压缩策略仍相对占优。
2、信用债方面
10月以来信用利差快速压降，5年内普通信用债信用利差普遍降至低位。。策略上，负债不稳定的资金仍以中短久期、较高流动性、具备较好票息价值的信用债配置为主；负债端稳定的资金宜加大对中长期限、高等级、高流动性的信用债的关注。
3、固收+方面
权益方面，上周A股市场的三个特点：（1）围绕4000点争夺；（2）科技股回调，价值风格优于成长；（3）行业轮动速度明显加快。反映出在政策和业绩的空窗期，市场从方向到行业层面都缺少共识。在这种不确定性较强的环境下，行业均衡配置。A股历史上向上突破4000点只有两次：（1）2007年5月17日至7月20日，围绕4000点经历两个月±300多点的宽幅震荡；（2）2015年4月10日，一举突破，没有回踩。学术研究上，支撑和阻力位的确存在，突破前是阻力，突破后是支撑。原因是非理性交易者会围绕价格本身做交易。受此启发，（1）支撑和阻力位客观存在；（2）但不要赌方向，因为波动放大；（3）如果确认向上突破，配合其他信号，或可以积极关注。：均衡配置+关注低位景气品种（1）科技板块的拥挤度有一定消化，关注港股科技、国产算力、AI端侧和应用；（2）红利股趋势仍在，，关注银行和周期型红利股；（3）三季报和中观景气交叉验证，估值和筹码不拥挤的品种，关注电新和化工。
上周估值折价继续走扩，意味着转债市场整体估值进一步抬升，长期逻辑看好。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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