2025年10月20日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行适当缩减了逆回购投放规模，公开市场实现净回笼3479亿。此外，央行进行了6000亿6个月买断式回购，当月有5000亿6个月买断式回购到期，净投放1000亿。资金面延续宽松，资金利率维持低位运行，R001运行在1.35-1.36%，R007运行在1.47%左右，质押式回购成交量从上一周的7.5万亿继续抬升至8.2万亿。一年国股存单收益率跟随资金利率走势维持在1.67%附近窄幅波动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,760.00 |
2,593.70 |
166.30 |
-1,677.32 |
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地方债 |
323.01 |
520.81 |
-197.81 |
47.84 |
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政金债 |
1,423.60 |
1,190.20 |
233.40 |
-107.70 |
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国开债 |
550.00 |
230.00 |
320.00 |
-15.00 |
数据来源：wind，2025-10-19
二级市场：
上周债市收益率先上后下，整体仍处于震荡行情，短端上行幅度较大，超长债明显下行，国开债表现强于国债，曲线转为平坦。影响上周长债走势偏强的主要原因是中美贸易摩擦再升级，市场避险情绪升温，权益市场出现了一定程度的调整，股债跷跷板影响此前调整幅度较大的长债、超长债迎来一波修复。上周中债总财富指数微涨0.07%，其中7-10年指数涨幅更大，3-5年、1-3年指数微跌。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
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2025-10-11 |
245.34 |
213.01 |
235.04 |
256.60 |
254.91 |
|
2025-10-17 |
245.51 |
212.99 |
234.97 |
256.67 |
255.16 |
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指数涨跌 |
0.07% |
-0.01% |
-0.03% |
0.03% |
0.10% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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公司债 |
2,223.89 |
1,332.23 |
891.66 |
694.88 |
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中期票据 |
1,468.33 |
635.97 |
832.36 |
945.69 |
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短期融资券 |
1,230.80 |
860.62 |
370.18 |
511.19 |
数据来源：wind，2025-10-19
二级市场：
上周，信用债跟随利率债缓慢修复，其中长久期高资质信用债收益率下行幅度较大，中债信用债总财富指数上涨0.07%，其中3-5年指数涨幅相对较大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-10-11 |
223.91 |
199.79 |
222.54 |
245.43 |
273.15 |
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2025-10-17 |
224.06 |
199.86 |
222.69 |
245.74 |
273.39 |
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指数涨跌 |
0.07% |
0.03% |
0.07% |
0.13% |
0.09% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A下跌3.45%，北证50下跌4.91%，国内10年期国债收益率上行0.40BP，中证转债指数下跌2.35%。美元指数上周下跌0.27%，10年美债收益率下行3.00BP，美元兑人民币汇率上涨0.05%，标普500上周上涨1.70%。NYMEXWTI原油下跌2.80%，COMEX黄金上涨6.69%，南华黑色指数下跌1.66%。
上周中证转债指数下跌2.35%，转债溢价率有所压缩，其中110-130及130以上转债溢价率压缩较为明显。
二、本周市场展望
经济基本面
1、三季度主要经济数据点评
10月20日，统计局公布三季度主要经济数据，GDP不变价当季同比4.8%（前值5.2%）。从9月份的数据看，工增当月同比回升至6.5%（前值5.2%），社零当月同比回落至3%（前值3.4%），固投累计同比回落至-0.5%（前值0.5%）。
首先，三季度GDP增速符合市场预期，从生产端看，三季度工增同比保持平稳，增速的均值在5.8%（二季度均值在6.23%），服务业生产指数均值回落至5.7%（二季度均值6.1%），生产端略有回落但总体平稳。
其次，值得注意的是，以投资、消费表征的内需方向进一步回落，固投累计同比回落至-0.5%，当月同比预计回落至-7.1%，房地产的调整还在延续，9月份房地产投资的累计同比增速为-13.9%，当月同比跌幅21.3%（前值为-19.5%），而受“反内卷”相关行业投资增速下降影响，制造业投资累计同比亦出现明显回落至4%（前值5.1%），基建投资明显回落或受制于地方债务置换。
再次，社零当月同比回落至3%，分项看，餐饮收入再度回落至0.9%的低位，家用电器和音像器材类的零售额大幅回落至3%（前值14.3%），增速回落主要是以旧换新政策的效力退坡，去年9月份之后基数走高所致。
总体看，三季度经济数据仍然延续了生产较强而内需走弱的态势，GDP平减指数持续为负。前瞻性看，由于去年四季度在稳增长政策组合拳推动下基数走高，今年四季度经济仍将面临进一步回落的压力。
政策面
1、中美同意举行新一轮经贸磋商
“中美同意举行新一轮经贸磋商，世界两大经济体寻求避免再次发生针锋相对的关税冲突。”法新社18日报道称，当天，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话，双方围绕落实今年以来两国元首历次通话重要共识，就双边经贸关系中的重要问题进行了坦诚、深入、建设性的交流，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商。
2、中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方
10月17日，财政部召开2025年前三季度财政收支情况新闻发布会，有关负责人表示，近期，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。与去年相比，此次安排结存限额有两方面特点：一是力度有增加，总规模较上年增加1000亿元；二是范围有拓展，今年的5000亿元除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务，消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁的作用。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市大体处于震荡行情，由于权益市场的调整市场风险偏好明显回落，债市情绪得以修复，前期调整幅度较大的超长期国债以及中长期限政金债表现较强。
从最新公布的基本面数据看，以投资、消费表征的内需进一步回落，GDP平减指数持续为负，四季度经济仍将面临进一步回落的压力，再叠加中美贸易摩擦再起，当前经济仍然偏弱，需要货币政策继续维持宽松。结合基本面和政策面来看，债市在当前的点位具备较好的关注价值。根据季节性规律，通过对于2018-2024年的10年期国债收益率月度变化统计来看，债市在11月至12月收益率下行的概率较高，对于年末有配置需求的资金而言，当前利率债宜加大关注。近期中美贸易摩擦反复，10月下旬有重要的会议，或对债市的修复行情构成扰动。进入四季度的债市情绪预计会逐渐向好，调整是较好的关注机会，宜加大关注期限利差以及品种利差压缩的策略。
2、信用债方面
上周，信用债收益率普遍下行，利差普遍压缩，信用债长端表现较强，短端表现一般。本周有重要的会议，关注是否会有增量政策信息。策略上，宜关注高资质、高流动性的普通信用债以及国股大行的中短期限二永债。
3、固收+方面
权益方面，市场在周一的TACO交易后，出现了连续的调整压力，全周A股在“外部扰动+风格再平衡”下高位回撤，周五全球市场迎来深度调整，风险资产与部分避险资产同步承压，黄金冲高跳水。成交连续缩量，最后两个交易日成交回到2万亿元以下；红利与防御走强、TMT与成长显著回调。分母端，周五美国两家地区银行Zions和Western Alliance有坏账风险，VIX指数一度达到本轮新高，造成全球资产价格的调整，鲍威尔本周发言放鸽，宽松预期升温；18号中美视频通话带来积极信号，流动性宽松是当前的确定性因素，中美博弈下也存在降息的想象空间。分子端，科技方向趋势从7月上行以来，首次出现趋势调整压力，短期内有转向均衡，红利、价值等具备防御属性的板块的迹象，但中长期科技成长等方向的景气叙事或许延续。同时市场即将面临三季报的验证期，反内卷相关行业PPI修复显性；本周召开的四中全会有望稳定预期、提供新方向，重点强调科技创新和提振内需，增强市场对于主线的共识。后续随着避险交易带来的“再平衡”带动景气主线的性价比问题逐步消化后，景气优势或将再度成为市场聚焦的核心；均衡配置思路下，需要把握好中期布局点。
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(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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