2025年07月28日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行前四个交易日缩减了逆回购投放规模，周五再度加大逆回购投放，此外，央行于25日进行了4000亿MLF操作，全周实现净投放1295亿。由于央行在前四个交易日持续的净回笼，上周资金面边际转紧，R001运行在1.36-1.69%区间，R007运行在1.48-1.69%区间，质押式回购成交量由前一周的7.3万亿继续缩减至7.1万亿。一年国股存单收益率跟随利率债走势大幅抬升6bp至1.68%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
|
发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
|
|
国债 |
4,060.50 |
3,953.10 |
107.40 |
-474.10 |
|
地方债 |
3,757.55 |
828.46 |
2,929.09 |
1,424.10 |
|
政金债 |
1,580.00 |
2,524.80 |
-944.80 |
-291.00 |
|
国开债 |
950.00 |
86.00 |
864.00 |
2,187.80 |
数据来源：wind，2025-7-27
二级市场：
上周债市大幅调整，除一年期利率债之外，其余期限均上行约7-8bp，曲线平行上移。影响全周债市下跌的主要原因有二，一是“反内卷”政策持续推进，约束上游原材料供给，商品市场对于工业品价格反转预期大幅提升，上周大宗商品价格大幅上涨。二是上周央行连续4个交易日大规模净回笼，MLF净投放量较小，资金面承压，资金利率明显抬升。上周中债总财富指数大跌0.46%，其中7-10年指数跌幅较大。
|
周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2025-07-18 |
247.30 |
212.45 |
234.84 |
257.11 |
256.80 |
|
2025-07-25 |
246.16 |
212.29 |
234.25 |
256.15 |
255.37 |
|
指数涨跌 |
-0.46% |
-0.07% |
-0.25% |
-0.38% |
-0.56% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
|
发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
|
|
企业债 |
9.00 |
79.50 |
-70.50 |
-33.48 |
|
公司债 |
992.23 |
676.40 |
315.83 |
-24.43 |
|
中期票据 |
1,257.45 |
764.73 |
492.72 |
34.13 |
|
短期融资券 |
1,162.92 |
1,308.39 |
-145.47 |
118.54 |
数据来源：wind，2025-7-27
二级市场：
上周，信用债同利率债调整，中债信用债总财富指数下跌0.19%，其中5-7年、3-5年指数跌幅稍大。
|
周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
|
2025-07-18 |
224.18 |
199.02 |
222.17 |
246.60 |
276.50 |
|
2025-07-25 |
223.76 |
199.02 |
221.83 |
245.77 |
275.24 |
|
指数涨跌 |
-0.19% |
0.00% |
-0.15% |
-0.34% |
-0.45% |
数据来源：wind
4、固收+
上周万得全A上涨2.21%，北证50上涨2.85%，国内10年期国债收益率上行6.72BP，中证转债指数上涨2.14%。美元指数上周下跌0.80%，10年美债收益率下行4.00BP，美元兑人民币汇率下跌0.12%，标普500上周上涨1.46%。NYMEXWTI原油下跌1.48%，COMEX黄金下跌0.59%，南华黑色指数上涨7.05%
上周中证转债指数上涨2.14%，转债溢价率抬升，其中90-110平价段转债溢价率持续抬升。
二、本周市场展望
经济基本面
1、高频数据跟踪
30大中城市商品房成交面积、14大城市二手房成交面积环比回升，同比跌幅收窄。受高温、雨水天气影响，水泥出货、石油沥青装置开工率回落，“反内卷”推动焦煤、玻璃、钢材等商品价格大幅上涨，玻璃、螺纹钢的表观消费量有所上行。全国二十大港口离岗集装箱船载重吨数快速回落，同比亦已转负。
通胀方面，猪肉价格略有回升，农产品批发价格仍然在低位震荡，预计7月份CPI仍然呈现弱势。南华工业品指数上周大涨5.04%，“反内卷”推动下，PPI跌幅或收窄。
政策面
1、保险业协会下调普通型人身保险产品预定利率研究值
据中国银行保险协会官网消息，7月25日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年二季度例会，就宏观经济形势、市场利率走势和行业发展情况进行研究。保险业专家就人身保险产品预定利率发表了意见，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。
2、交易所对商品交易的额度进行限制
近期焦煤、碳酸锂、多晶硅等连续大涨，大商所出台新规，非期货公司会员或者客户在焦煤期货JM2509合约上单日开仓量不得超过500手，在焦煤期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手，自7月28日夜盘交易执行，广期所也出台新规表示，非期货公司会员或者客户在碳酸锂期货LC2509合约上单日开仓量不得超过3000手，自7月28日早盘交易执行。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
从经济环境看，当前的核心问题是内需不足，“反内卷”或对提振生产价格起到一定的作用，但下游需求不足，上游提价传导受阻，难以有效改善企业盈利情况，甚至快速的提价或进一步影响到生产。另外，在基本面未有明显改善的情况下，只靠政策预期很难支撑大宗商品持续上涨。
10年国债自7月16日至7月24日已连续调整7个交易日，因股市及商品市场行情提升风险偏好，对债市情绪造成了较大的扰动，上周五至本周一债市开始修复。从绝对水平看，10年国债收益率1.70%以上、30年国债收益率1.90%以上，中高等级信用债票息普遍升至2.0%以上，均已进入配置资金关注区。另外，上周五以及本周一央行加大了公开市场逆回购投放规模，其呵护资金面的态度未变，资金面预计将维持均衡偏松态势。上周五傍晚，商品交易所出台了多个期货开仓限制措施，今日（7/28）商品市场交易氛围明显降温，碳酸锂、焦煤、焦炭等跌停。随着商品市场逐步回归理性，债市结束了调整进入修复期当前利率债可以加大关注。
2、信用债方面
上周，信用债呈现出比利率债更大的跌幅，主要由于信用债前期表现明显强于利率债，其收益率和利差均位于低位，逢债市连续调整，“负反馈”风险提升，信用债流动性劣势被迅速定价。随着利率债进入修复期，可以加大关注资质较好的普通信用债和二永债。
3、固收+方面
权益方面，上周市场放量上涨，指数再创年内新高，融资盘连续五周大幅增仓，余额增加至1.92万亿；周五市场有一定降温，股债跷跷板行情明显，债市迎来修复。板块来看，前半周雅江水电站概念火爆，带动建筑建材、工程机械等板块，后半周“反内卷”成为市场主要线索，煤炭板块突围。分母端，第三轮中美关税谈判时间点临近，预计结果仍将影响市场的风险偏好；同时预计市场将继续交易七月下旬的政治局会议。本轮增量资金首先来自比较广泛和普遍的机构资金净流入，随着市场赚钱效应开始积累，散户流入加速，当前国内流动性依旧宽松，市场托底力量强劲，指数或有概率出现调整/盘整。分子端来看，雅江水电站和“反内卷”是全周主线，雅江概念周一爆发，推动基建相关板块上涨，但延续性一般，周四开始出现分歧。而当周反内卷政策出现边际变化，108号文逐步落实供应收缩，焦煤期货创年内新高，周四期货市场迎来大面积涨停，煤炭、有色、电新板块低位突破，但周五晚商品夜盘出现集体调整。随着多数反内卷行业的拥挤度突破阈值，后续是否存在强有力的财政支持进行配合是关键变量，如果叙事逻辑进一步加强，部分保守资金可能也将被动调仓。科技板块存在弱分歧，AI&半导体板块受海外算力相关事件和龙头企业Q2业绩表现等多重因素催化下保持上行，而机器人板块近期偏弱。在市场强轮动行情下，需要关注低位板块的布局机会。
从折价角度，最近一周随着指数内部钢铁有色相关正股转债的估值抬升而进一步抬升整体转债市场估值，未来或持续，长期维持转债估值抬升逻辑。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
风险提示：市场有风险，基金投资需谨慎。本材料既不构成基金宣传推介材料，也不构成任何法律文件。本材料由国金基金编写，未经国金基金事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式更改、传送、复印、复制、刊登、发表或者引用本材料的全部或任何部分。本材料所载观点和信息仅供参考，不构成任何投资建议，不应被视为国金基金销售任何公募基金、资管计划或其他金融产品的要约，不构成产品未来投资策略及业绩的保证。本材料所载内容的来源及观点的出处皆被国金基金认为可靠，但国金基金对这些信息的准确性及完整性不作保证。国金基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用委托财产，但不保证委托财产本金不受损失，也不保证一定盈利及最低收益。因使用本材料而导致的直接或间接损失，国金基金不承担任何责任。基金有风险，投资前请认真阅读《基金合同》《基金产品资料概要》《招募说明书》等法律文件，在了解基金的特有风险并听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身风险承受能力、投资期限和投资目标，独立做出投资决策。本材料制作时间:2025年7月29日。