2025年07月21日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场扩大了逆回购投放规模，全周公开市场实现净投放1.2万亿。上周恰逢7月税期走款，且7月为全年较大的税期，尽管有央行对流动性的呵护，市场资金面仍有所收紧，税期过后周五有所转松，全周R001运行在1.48-1.57%，R007运行在1.51-1.59%区间，质押式回购成交量由前一周的7.7万亿继续缩减至7.3万亿。一年国股存单收益率跟随利率债走势小幅回落2bp至1.62%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
2,433.10 |
1,851.60 |
581.50 |
-1,349.90 |
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地方债 |
2,511.83 |
1,006.85 |
1,504.99 |
402.70 |
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政金债 |
1,620.00 |
2,273.80 |
-653.80 |
-2,243.80 |
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国开债 |
950.00 |
2,273.80 |
-1,323.80 |
-2,233.80 |
数据来源：wind，2025-7-20
二级市场：
上周债市整体有所修复，中短端下行幅度大于长端，曲线由平坦转为陡峭。影响全周债市修复的主要原因是央行对流动性的呵护态度，以及权益市场小幅度的调整。央行于上周一宣布15日将开展1.4万亿买断式逆回购操作，以维稳税期银行体系流动性，债市收益率冲高后开始回落。此前表现强劲的权益市场在上周震荡盘整，权益市场对债市的影响有所减弱。上周中债总财富指数微涨0.06%，其中各期限指数上涨幅度较为均衡。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2025-07-11 |
247.14 |
212.34 |
234.69 |
256.98 |
256.64 |
|
2025-07-18 |
247.30 |
212.45 |
234.84 |
257.11 |
256.80 |
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指数涨跌 |
0.06% |
0.05% |
0.06% |
0.05% |
0.06% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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企业债 |
6.00 |
43.02 |
-37.02 |
4.12 |
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公司债 |
929.72 |
600.24 |
329.48 |
-66.43 |
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中期票据 |
1,004.64 |
532.05 |
472.59 |
2.82 |
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短期融资券 |
775.00 |
1,039.01 |
-264.01 |
-355.25 |
数据来源：wind，2025-7-20
二级市场：
上周，信用债表现强于利率债，中债信用债总财富指数微涨0.08%，其中5-7年、3-5年指数涨幅稍大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-07-11 |
223.99 |
198.93 |
222.00 |
246.25 |
276.14 |
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2025-07-18 |
224.18 |
199.02 |
222.17 |
246.60 |
276.50 |
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指数涨跌 |
0.08% |
0.04% |
0.08% |
0.14% |
0.13% |
数据来源：wind
二、本周市场展望
经济基本面
1、二季度主要数据点评
7月15日统计局发布6月份主要经济数据，二季度GDP增长5.2%，GDP平减指数-1.2%。6月份工增当月同比6.8%（前值5.8%），固投累计同比2.8%（前值3.7%），社零当月同比4.8%（前值6.4%）。
首先，二季度实际GDP增速5.2%，二产回落至4.8%，三产回升至5.7%。二产回落主要受建筑业大幅回落的影响，三产回升主要是由于去年二季度金融挤水分，基数较低，且今年二季度股市、债市反弹，金融服务业增加值提升。
其次，供需矛盾加剧，表征生产的工增、服务业生产指数仍然在高位，而表征内需的固投、社零明显走弱，内需不足下出口维持韧性，而价格普遍承压。6月份工增进一步回升至6.8%，但固投累计同比回落至2.7%，社零回落至4.8%。
前瞻性地看，下半年经济下行的压力仍然存在，地产销售量价齐跌，出口面临的不确定性较大。而今年财政前置发力，下半年的空间收窄，尤其是四季度，面临去年的高基数，对增量政策的诉求较强。
政策面
1、央行发布关于修改部分规章决定的意见稿
7月18日，央行官网发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》，并面向社会公开征求意见，《决定》主要包括以下内容：一是明确上海清算所是债券登记托管结算机构的法定地位。二是为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定。三是根据现行实践，修改金融债券信息披露管理的有关规定。
2、李强在西藏调研并出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式
国务院总理李强7月18日至19日在西藏调研。他强调，要深入贯彻习近平总书记关于西藏工作的重要论述和新时代党的治藏方略，坚持生态保护优先，高质量实施国家重大工程项目，因地制宜培育特色优势产业，持续推动经济社会发展，不断增进各族人民福祉。7月19日李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
上周债市有所修复，主要原因一方面是央行再度净投放2000亿买断式逆回购呵护流动性，另一方面上周权益市场震荡对债市的影响有所减弱。
从6月公布的经济数据看，上半年经济表现尚可，但仍然是内需不足、供需矛盾加剧的结构，以及下半年地产投资或仍未见底，消费增速难维持高增长、出口的不确定性也在加大，基本面情况对债市有利。
近期债市更多的受到政策扰动，“反内卷”政策带动商品价格上涨，周末雅鲁藏布江水电工程带动今日（7/21）基建板块大幅上涨，以及市场对于7月末的政治局会议有所期待。上半年经济尚可导致下半年再推出总量政策的概率不大，政策导向或仍是“托而不举”，更多的是抓落实调结构。
综合看，基本面以及央行对流动性的呵护态度对债市有利，7月末政策信息或对债市造成扰动，债市仍处于震荡行情中，调整后债券收益率已具备较好的配置价值。
2、信用债方面
上周，随着央行公布超额续作买断式和公开市场大额净投放，资金情绪明显好转，利率债短端表现较好，长端呈现震荡。信用债表现继续好于利率债，收益率下行、利差压缩，核心原因仍是科创债ETF行情的带动。但值得注意的是，风险偏好抬升及权益市场走强时常被触发ETF样本券大幅偏离非样本券的情况，中长信用利差也已经明显下行，上述因素均会对信用债后续行情的稳定性形成明显扰动。当前重点关注中短期限有一定票息价值的品种。
3、固收+方面
权益方面，上周市场延续上涨，上证指数上涨0.69%，站在3500点以上，沪深300上涨1.09%，中证500上涨1.20%，创业板指上涨3.17%，科创50上涨1.32%。分子端，“反内卷”在光伏行业持续发酵，并向其他产能过剩行业扩散，工信部总工程师表示，钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案即将出台；通信板块中光模块业绩相对超预期，CXO龙头公司业绩预告相对较好，算力和创新药景气度上行。分母端，6月M1同比上行至4.6%，带动M1-M2同比剪刀差扩张，构成A股中期盈利预期改善的基础。国内央行对于市场流动性的呵护不改，货币政策继续支持财政储备发力，预计结构性货币工具会是未来进一步宽松的主要方向。板块上，建议关注:1）中报业绩有望延续较高增速或改善的领域，包括政策提振的消费、国产替代加速的TMT以及上半年存在涨价逻辑的上游周期品。2）观察7月底的重要会议给出新的政策指引的相关行业。
转债方面，近期转债估值持续升高，达到历史高位。高频策略和小市值策略短期有些震动，市场偏好或在短期内有所变化，警惕类似风格带来的净值波动风险。整体市场折价目前也在突破近期溢价高点，但从历史22、23年峰值来看还有一定距离，叠加长期逻辑大概率还存在机会。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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