2025年05月19日
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行缩减了逆回购投放量，再叠加本月到期的1250亿MLF，全周公开市场实现净回笼4751亿。本周资金面先松后紧，尽管降准释放了中长期流动性，但短期仍是受到政府债供给放量以及买断式逆回购因素扰动，全周R001运行在1.43-1.65%区间，R007运行在1.53-1.63%区间，上周质押式回购成交量由前一周的6.5万亿抬升至6.7万亿水平，最高峰值一度达到7.5万亿，为今年次高水平。一年期国股存单收益率跟随利率走势由前一周的1.67%小幅抬升至1.68%。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）。
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
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国债 |
5,904.90 |
893.30 |
5,011.60 |
3,055.80 |
|
地方债 |
1,972.50 |
261.36 |
1,711.14 |
1,039.23 |
|
政金债 |
1,517.60 |
1,160.60 |
357.00 |
631.80 |
|
国开债 |
800.00 |
350.00 |
450.00 |
-140.00 |
数据来源：wind，2025-5-18
二级市场：
上周债市多数期限收益率出现了明显的调整，唯独超长债表现稍强。债市调整的主要原因一方面中美谈判取得了阶段性进展，大幅调降了4月以来的加征关税税率，谈判结果超出市场预期。另一方面，降准降息后隔夜加权利率下行至1.40%的低点后随着政府债发行放量资金价格开始抬升，甚至在上周五出现了资金偏紧的情况，受此影响中短债出现较为明显的调整。中债总财富指数下跌0.32%，其中7-10年、5-7年指数跌幅相对更大。
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周变化（bp) |
中债总财富总值指数 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
7-10年 |
|
2025-05-09 |
246.58 |
211.75 |
234.26 |
256.56 |
256.33 |
|
2025-05-16 |
245.80 |
211.67 |
233.75 |
255.78 |
255.40 |
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指数涨跌 |
-0.32% |
-0.04% |
-0.22% |
-0.30% |
-0.36% |
数据来源：wind
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与前一周比较）
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发行额(亿元) |
偿还量(亿元) |
净融资额(亿元) |
净融资额比上周 (亿元) |
|
|
企业债 |
0.00 |
35.10 |
-35.10 |
110.04 |
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公司债 |
426.66 |
274.04 |
152.62 |
77.53 |
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中期票据 |
423.54 |
264.51 |
159.03 |
49.93 |
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短期融资券 |
354.09 |
760.64 |
-406.55 |
-389.24 |
数据来源：wind，2025-5-18
二级市场：
上周，信用债表现较强，收益率小幅下行，中债信用债总财富指数上涨0.06%，其中1-3年指数涨幅稍大。
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周变化（bp) |
中债信用债总财富指数 |
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
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2025-05-09 |
222.58 |
198.20 |
220.73 |
244.01 |
272.93 |
|
2025-05-16 |
222.72 |
198.31 |
220.95 |
244.13 |
273.02 |
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指数涨跌 |
0.06% |
0.06% |
0.10% |
0.05% |
0.03% |
数据来源：wind
二、本周市场展望
经济基本面
1、4月份主要经济数据点评
5月19日统计局发布4月份主要经济数据，工增当月同比6.1%（前值7.7%），社零当月同比5.1%（前值5.9%），固投累计同比4.0%（前值4.2%）。
首先，4月份工增当月同比6.1%，高于预期，服务业生产指数同比6.0%（前值6.3%），显示生产端仍然较强。尽管4月份有加征关税的不利因素，但“抢出口”、“抢转口”对出口的支撑仍强。
其次，值得注意的是，房地产开发投资当月同比回落至-11.3%（前值-10.0%），制造业投资当月同比回落至8.2%（前值9.2%），基础设施投资（不含电力）当月同比回落至5.8%（前值5.9%）。固定资产投资当月同比回落幅度较大，而社零当月同比亦低于预期，内需在走弱。
前瞻性地看，5月份中美经贸谈判取得实质性进展，“抢出口”仍然对经济构成支撑。而高频数据看，房地产成交面积转弱，CPI、PPI数据仍弱，折射出当前供需矛盾仍然突出，内需偏弱的局面在延续。
政策面
1、人民日报评论员：党政机关要带头过紧日子
近期党中央对《党政机关厉行节约反对浪费条例》作了修订，进一步拧紧党政机关带头过紧日子的制度螺栓。人民日报发表评论员文章称，新修订《条例》就加强党政机关经费使用管理，完善政府采购监管办法，优化政府投资方向和结构，从严从紧管理党政机关国内差旅活动、因公临时出国（境）活动、公务接待活动、公务用车、会议活动、办公用房，强化节约集约利用资源，提出了更高标准、更严要求。各级党政机关要严格抓好过紧日子各项制度落实，勤俭办一切事业，从严从简、精打细算，强化约束、严控支出，把有限的财政资金用在刀刃上，腾出更多资金用于发展所需、民生所盼。
三、固定收益投资策略
1、利率债方面
关税落地后的4月经济数据出炉，从数据上看，出口以及工业增长维持较高的增速，意味着在4月加征关税落地后，“抢出口”、“抢转口”的特征明显，带动了工业生产的提升。而更值得关注的是内需，房地产开发投资当月同比回落幅度还在扩大，新房销售、新开工、竣工增速仍然是大幅下滑。另外，制造业投资当月同比回落至8.2%，或指向企业对于出口的预期仍然不乐观。整体看，“抢出口”对短期内的经济有支撑作用，但内需偏弱、房地产下行压力增大、物价水平低迷是当前面临更严峻的问题。
债市策略方面，经济数据仍然偏弱，房地产“小阳春”行情应已过去，基本面继续对债市友好。5月降准降息落地，广谱利率仍然处于下行周期，LPR下调、大行存款利率下调以及后续保险预定利率下调均可以期待。近期政府发债压力仍然较大，央行或将继续维持流动性均衡偏松的格局。当前基本面、政策面均有利于债市，但资金利率中枢接近政策利率后继续下行的空间不大，短期限利率债或将延续窄幅震荡，中长期限利率债或回归修复行情。
2、信用债方面
上周关税谈判阶段性成果好于市场预期，利空影响在日内迅速定价，后因资金面先松后紧，债市走势偏弱。中短信用债受益于套息空间较厚整体表现更强，收益率和利差双降；中长信用债则更多受到了利率走势影响而表现偏弱，也与市场仍对债市谨慎情绪有关。当前关注中短期限、中高等级的普通信用债，信用债久期策略或仍需等待。
3、固收+方面
权益方面，权益市场维持震荡，市场情绪有所降温，波动日趋剧烈，策略上坚持防守，配置红利价值相对占优，非银、银行公共事业等板块或将有一定表现。转债方面，期权折价变动不大，相关长期观点不变。平价方面目前短期可能有一定压力，市场可能会短期波动。综上来看，转债短期观点偏谨慎。
(国金基金：谢雨芮、叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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